国企是中国经济重要组成，然其估值长期系统性低估。分行业来看，少数具备高相对估值的一级行业，其代表个股的经营效率（ROA & ROIC）大多优于民企。从财务视角来看，2014年国改以来国营企业在盈利增速、现金盈余质量、研发投入、盈利效率等维度显著改善。（注：所有财务指标计算时皆剔除：银行、非银、地产、石油石化四大行业），国企板块长期有望迎估值重塑。 展望未来，多项政策规划助力国资国企或将承担更多发展职能，引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能。 国改聚焦“一利五率”  经营效率有望向好 为了贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局、着力推动高质量发展的决策部署，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”。以“一利五率”标尺，我们认为国企近年来国改成效显著。 “一利”是利润总额；“五率”是净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发费用率、全员劳动生产率。 利润总额方面，自2016年以来其同比增速较民企显著更高（除2020-2021年因cov-19带来的“订单转移效应”利好民企为主的出口链）。 现金盈余质量方面，整体而言国营企业长期占优。分板块来看，除中游制造和可选消费外，其余领域国企表现皆不弱于民企。 信用利差和超额利差的数据也可以从另一视角侧面反应民营企业与国有企业现金盈利质量情况。将央企、地方国企、民企的信用利差（中位数）分别对各自的超额利差（中位数）、和中债10年期国债利率做回归分析，会发现央企债券风险主要来自宏观流动性风险（中债10年期国债利率体现），民企债券风险主要来自个体信用风险（超额利差体现），地方国企则两者皆有，但信用风险的R-Square显著小于民企。民企信用风险（现金紧张导致债券无法偿还）是其债券风险的主要因子这一现象，从债券市场定价交易的角度证明了民企现金盈余质量的劣势。 “五率”中净资产收益率、营业现金比率，2016年以来国企相对民企显著改善，研发经费投入强度与全员劳动生产率逐年持续上升。资产负债率自2014年以来明显下降、有效地完成了“去杠杆”任务，而民营企业在供给侧改革开启后，在去杠杆的背景下民营企业杠杆情况不降反升，或隐含民营企业现金流和盈利质量，及负债端的相对弱势。 2014年以来，国企整体开启去杠杆进程，其中主要以央企为去杠杆主体。分部门结构角度来看，相比民营企业，仅上游资源、可选消费、公共产业相对去杠杆复苏较小。 不过，时至今日国企仍享有民企不具备的负债端优势。观察有息流动债务占有息负债的比例数据，民营企业该项指标长期显著高于国营企业，一是反映民营企业的表内融资难度高于国有企业（即民企相对难以在银行系统获得优质的长久期负债端）；而是反映出基于负债端的劣势，民营企业或将不得不进行更多的“期限错配”操作，即短债长用，这会加大民营企业的负债风险、降低盈利质量及其稳定性。 未来国资国企或将承担更多发展职责 2023年开启的新一轮国企改革深化提升行动大力引导国有资本起到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，并以国资为轴调动优化产业链资源配套。在广义财政略显压力的当下，利用上市平台提高国有企业经营效率，有利于国有资本经营收入发挥准财政功能。 当前多项政策与规划亦配套助力国企承担新使命：第一，从国有资产融资角度，A股全面推进注册制利好国有资本上市融资。对比科创板、创业板和北交所，主板注册制体现三大特点：①突出“大盘蓝筹”定位，主要服务成熟期优质企业；②从改革试水到全面实施，市场的政策预期更稳定，注册程序优化下双创改革期间出现的IPO堰塞湖压力有望降低；③将科创板首发、再融资、并购重组的审核程序、机制和信息披露要求，扩展适用至主板并优化完善，明确红筹企业上市和持续监管规定。以上特点可助力国企分拆、国有资产证券化率提升和红筹回归三条主线。 第二，双向混改角度，国资入股民营企业可进一步推动资源优化，优化国有经济布局。正如此前分析，国有企业的特点是“强资源、强信用、更稳健”，而民营企业的特点是“高效率、高活力”。加速推动国资入股民营企业可以将国企的综合资源优势“拆借”给民营企业、而将民营企业的高效率优势“拆借”给国有资本——前者可以纾困民营企业、解决民营企业融资难、资源少的问题，后者可以加大国有资本证券化率、提高国有资本经营效率，从而提升国有资本的估值水平。此外，国有企业入股后也可调配高效率的民营企业“定点攻关”，定向发展涉及国家安全和科创领域的关键方向。 政策催化落地  “国改”主题投资正当时 从非ST、非次新股（2022年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余A股、且为华泰研究所覆盖标的中，按照以下标准筛选国企标的：一是经营活动产生的现金流量净额/营业收入在各自行业内前30%；二是ROE_TTM在行业前30%、ROE_TTM环比> -5%；三是扣非归母净利润增速为正；四是营收增速为正；五是OCF_TTM为正；六是商誉/总资产<20%；七是资产负债率<80%；八是总市值>200亿。此外，每季度根据最新财务数据进行标的再筛选。

港股自去年11月开始持续上涨之后，于2月初出现调整，根源是续大涨的过程中，乐观预期已得到确认。此外还需等待进入2月及3月复苏强度被真正验证的阶段，预计市场的焦点转而追求业绩及政策确性定更高的公司。 从中长期来看，企业基本面的盈利状况仍是决定中长期港股走势的核心因素。考虑到2022年的各类风险事件，年报季各企业数据可能仍表现不佳。不过，对于后续港股走势，仍可以保持乐观态度，原因是当前港股已从左侧转为右侧，更应积极布局寻找alpha的机会。 随着各地疫情高峰在一月过去，可选消费会经历一个强劲复苏期，边境开放与港澳免隔离通关会带来很多消费股出现基本面的反转，甚至报复性消费。另一方面，政府在后疫情时代腾出手去刺激经济，也更加尊重经济的运行规律。投资方向上，弹性大的互联网，以及受到政策影响大的地产，都会有继续估值修复的空间。港股当前估值仍然低估，随着经济基本面好转以及投资人风险偏好回升，港股行情仍有希望贯穿2023年。 中国电力（2380.HK）：2023年盈利有望得到改善 中国电力此前公布2022年售电量：总售电量108,171吉瓦时，同比增9.49%，主要受到火电售电量（67863吉瓦时，同比增7.91%）、风电售电量（10930吉瓦时，同比增58.67%），以及光伏售电量（9775吉瓦时，同比增37.81%）增加推动，但被水电售电量下滑而部分抵消（18154吉瓦时，同比降12.97%）。 国泰君安分析师邵俊樨分析认为：2022售电量体现了快速的新能源装机增长，同时也确定了水电对核心盈利造成的负面影响。2022年估计中国电力新增了6吉瓦新能源装机，其中2.154吉瓦来自于母公司资产注入，带动了新能源售电量的增长。 售电量数据亦确定了水电对公司2022年核心净利的负面影响（据中国电力早前盈喜公告，若剔除了火电资产处置及新能源资产收购相关的一次性损益，公司2022年核心净利仅为人民币1.50亿元至5.50亿元，大幅低于分析师一致预期）。2022年，中国经历了数十年来最严重的干旱，尤其是在长江流域，而中国电力绝大部分水电装机就位于该流域。在此背景下，中国电力2022年全年水电售电量同比下滑12.97%，其中下半年的下滑尤其严重，跌幅达到了39%。 但从业绩变化来看，中国电力2023年的盈利预计得到改善： 往前看，由于中国电力已于去年处置4.76吉瓦亏损火电产能，且来水在未来有望回归正常，我们预计2023年盈利将得到改善。同时，我们预计中国电力为达成2025年清洁能源装机占比90%的目标（目前为66%左右），将于今年起加速推进绿色转型。近期光伏组件降价的趋势，以及母公司国电投仍有60-70吉瓦未上市的新能源资产（可用于注入中国电力），都利好中国电力绿色转型的推进。 卫龙（9985.HK）：有望享受提价红利 从行业竞争的角度分析，卫龙是辣条行业领导者，有望抢占市场份额。因口味多样、需求分散而可选，休闲食品易出现“大行业、小公司”，但卫龙是调味面制品/辣味休闲蔬菜制品细分市场的行业龙头，调味面制品/辣味休闲蔬菜制品的市场规模分别为455/265亿元，2021至2026年预计增速分别为9%/17%。调味面制品市场CR5仅为19.3%，而卫龙市场份额就高达14.3%位居第一，远高于第二名的2.4%、第三名的1.3%。近日辣条行业标准《调味面制品行业标准》（QB/T5729-2022）出台，行业整体日趋规范，有利于龙头获取市场份额。 海通国际分析师肖韦俐指出，卫龙蔬菜部门中的大单品魔芋爽持续放量，验证了公司的跨品类能力。蔬菜制品部门2018-2021年收入CAGR为77.4%，远高于其他部门。同时，从疫后修复角度来看，疫情后消费力将有所恢复，利好可选品类，卫龙渠道较为依赖此前受压制严重的商超及学校渠道，有场景修复的弹性。 另外，公司的高端化持续进行，2023年有望享受提价红利。2022年四五月公司对辣条全线产品价格提高20%以上，根据调研情况，目前出厂口径的毛利率已达将近45%。但大幅提价后掉量问题较为严重，短期内终端进货意愿较差，销量下降幅度超过价格增长幅度，导致收入承压。但目前销量环比有所恢复，下降幅度已经逐步收窄。主要因为年轻消费者价格敏感度较低，提价后卫龙的动销仍然较好，因此渠道进货积极性重新提高。 成本端来看，公司2022年各项成本亦上涨，而2023年成本有望下行或企稳，增厚毛利。费用端来看，公司曾借力白色包装产品持续自控渠道，并对经销商全面审评汰换，目前渠道精耕持续进行中，对终端掌控力度加大。虽然长期来看对品牌与渠道建设的费用有所加大，但若提价红利显现后，费用率仍在可控范围内，且有助于公司巩固长期的竞争优势。 国际市场方面，仍应注意美元利率的变化——美国东部时间2023年2月1日下午2点，美联储宣布加息25bps，未来并维持缩表950亿美元/月的上限，符合市场预期。这其中有三个值得注意的地方：（1）美联储承认通胀压力减缓（eased）,不过仍保持高位，而在上一次会议其声明中仅表示通胀仍在高位;（2）美联储指出俄乌冲突加大了全球不确定性，而上一次会议对其表述为加剧通胀和经济压力；（3）未来仍会继续加息，直到通胀可以确定回到2%的目标区间。

霍华德马克斯在《周期》这本书中用“钟摆”来比喻投资人的心理和情绪变化。证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆离极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。证券市场的投资人情绪跟钟摆十分类似，从贪婪到恐惧，从乐观到悲观，从风险忍受到风险规避，从急于购买到恐慌卖出。当然对理性的投资人而言，这种投资的钟摆却提供的极佳的投资机会。 从各类指数PB估值的百分位排行来看，各类红利指数已经到了钟摆的极端，PB基本都在0.65倍以下，PE则在6倍以下，而分红的股息率普遍在5.5%以上，这些指数对应的ROE普遍超过11%，如果以0.6倍的PB买入，那对应的ROE则是超过18%，这意味着如果估值不变，长期的复合回报率将会超过15%，这是一个能够打赢市场中95%以上基金经理的投资机会。笔者认为这些红利指数在2023年大概率会有超额收益。红利指数已经摆到了一个极度低估的极端，而这种极端为钟摆转向估值回归提供了能量。 红利指数行业主要分布在金融、能源、房地产等领域，成分股基本以行业龙头为主，分红稳定，这些企业几乎是A股市场中破产概率最小的公司。2023年笔者预测会是红利指数的估值拐点之年。除了估值钟摆走向极端积蓄的估值回归力量外，政策面也提供了正面的刺激因素，在去年的金融街论坛上，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，今年证监会系统工作会议上，他再次表示，要提升估值定价科学性有效性；逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。毫无疑问，红利指数就是最受益于中国特色估值体系的板块。 当资产的市场价格相对内在价值打了很大折扣的时候，成熟、理性客观、不受情绪左右的优秀投资人会选择买入，因为这提供了足够的安全边际，只要买的够安全，就可以慢慢等待钟摆的反向摆动。

去年10月13日美股大幅低开后见底，反复反弹至今；10月24日，纳斯达克红金龙指数（即中概股）见底后反弹至今；10月31日中股（中国股市，俗称A股）——包括港股——同样低开后见底，同样反弹至今。连加密货币市场亦自去年底见底后大幅回升。全球两大股市见底反弹，并非偶然现象，美汇指数于去年9月中期见顶，市场开始憧憬美国通胀压力开始减少，而股市长期下跌，累积足够买力——所谓吊颈都要透透气，于是股市出现反弹。而今年以来，美国通胀明显回落，联储局加息步伐放缓，美股持续反弹；另一边厢，中国去年底结束严格防疫防控措施，放宽管控，对Covid-19实行乙类乙管，股市亦提前反应。 随着股市回升，市场气氛明显好转，近期甚至乎一些投资者开始喊大牛市。对于美股而言，期望新一轮牛市展开，理由无非是通胀回落，联储局停止加息，甚至年底减息；对于中股而言，展开牛市是基于疫情消散，经济复苏。看，春节长假电影院爆满，各地景区又回复往日拥挤，食肆则人头涌涌。此处中国情况先按下不表，独看美国那边厢局势如何？ 一个非常值得关注之信号乃美国BBB级债券与90日国债息差跌至40年来低位，甚至与1929年5月低位相差无几！1920年以来，BBB债与90日国债息差走势，大致上出现过6个重要低点：1929年5月、1966年1月、1973年7月、1979年10月、2007年2月及当下。 对照美股走势，1929年5月距离1929年9月高位相差四个月，1929年9月道琼斯工业平均指数最高摸386点，之后跌至1932年7月41点，跌幅高达89%。1932年5月BBB债与90日国债息差飚升至史无前例高度：12厘，比股市底部提前两个月。 1966年1月BBB债与90日国债息差又一次跌至多年低位，甚至低于1929年5月，美股随后于1966年2月见顶，并于同年10月跌至低位，标普500指数跌幅23.7%，道指跌26.6%。 1973年7月，BBB债与90日国债息差再次见底，两者息差为零，今次美股则早于1月见顶，熊市一直持续至1974年12月，道指熊市最大跌幅46.5%，标普则腰斩！ 1979年10月，BBB债与90日国债息差跌至负数，意味着BBB债券息率低于90日国债。当时联邦基金利率高达13.7厘，1980年4月更升至17.6厘。美股经过13年震荡，停滞不前，BBB债与90日国债息差低点反而成为股市长期看好标志。 2007年2月BBB债与90日国债息差再现低位，而美股则于当年10月见顶，随后2008年发生全球金融海啸，美国次贷危机爆发。2015年上演电影《孤注一掷（The Big Short）》主角原型米高.巴利（Michael Burry）在该次金融风暴中沽空爆赚27亿美金——后面会提及此君。道指2007年10月跌至2009年3月跌幅54.4%，标普同期跌57.7%。 美国BBB债与90日国债息差见底，五次之中有四次出现熊市，最小跌幅23.6%，最大跌幅89%，最近一次跌幅54%至57%。现在正出现第六次底部——甚至可能未来短期还会有更低值——美股走势将如何？ 判断股市走势，我通常施展艾略特波浪理论大法，抽丝剥茧一番可得结论。但有时亦会出现重大分歧，而强有力后招则是移动平均线。2005年9月曾经写过《100周平均线投资战法》，详细介绍利用100周平均线/500日平均线分析股票走势，寻找投资对象。文章当中介绍几只股票，其中恒瑞医药（600276）及西飞国际（000768）成为后来大牛市黑马。投资者可翻箱倒柜找找旧杂志回味一番。 利用100周平均线分析标普500指数，效果仍非常不俗。例如1998年亚洲金融风暴中，标普500指数短期内两次下试100周平均线受到支撑，之后继续牛市最后一浪，直到2000年3月见顶。标普见顶后下跌，2000年10月跌至100周平均线附近震荡，11月正式跌穿100周平均线，并且于2000年12月及2001年1月两次反抽至100周平均线不过而继续下跌。此轮熊市标普跌50.5%。 标普2002年10月至2007年10月五年牛市中，2006年6月及7月两次跌近100周平均线，受到支撑后继续牛市，直到2007年10月见顶。见顶后，标普进入熊市下跌。2008年1月指数跌破100周平均线，并在5月反抽至均线附近，此时100周平均线与上一次走法相似——均线走平阻挡标普继续上升。此后标普继续下跌，一直跌至2009年3月，跌幅57%。 上述两者相同之处，最高位1552点及1576点，反抽最高位为1383点及1440点，此时距离最高位10.9%及8.6%，令人错觉牛市又回来啦。 又再看看1960及1970年代三次同样状况。1965年6月标普500指数牛市调整回试100周平均线，之后继续牛市，直到1966年2月见顶，最高94.7点。此后进入熊市——但在波浪理论角度而言只是牛市调整浪——1966年5月跌破100周平均线，7月反抽至最高88.1点，距离最高点约7%。接着熊市最低跌至1966年10月72.2点，跌幅23.7%。 1968年2月标普500指数牛市回落，下试100周平均线受到支撑，接着继续牛市，直到1968年12月最高见109.3点。牛市结束进入熊市，1969年6月跌破100周平均线，11月反抽至最高99.2点，距离最高位9.2%。之后一直跌至1970年5月最低68.6点，跌幅37.2%。 1971年11月，标普500指数同样牛市调整至100周平均线受到支撑，接着继续牛市进程，1973年1月最高见121.7点。之后熊市于1973年5月跌破100周平均线，并于同年10月反抽至最高112.8点，距离最高位7.3%。然后一路跌至1974年9月最低60.9点，跌幅约50%。 1980年11月标普最高见141.7点，1981年8月跌破100周平均线，同年11月反抽至最高127.3点，距离最高位10.2%。此后熊市跌至1982年8月102.2点，跌幅27.9%。 历史上，标普500指数有六次情况出现跌破100周平均线后反抽至均线附近——此时100周均线大致上走平——然后继续熊市下跌。有一次例外：1978年5月所谓反抽后未能进一步下跌。对照目前走势：2018年及2020年下跌均跌破100周平均线，但跌破时均线仍继续向上，使得进入熊市机会减低。2022年初标普4818点见顶，6月份跌破100周平均线，此后两次反抽均线。近日最高摸4195点，距离最高位12.9%。我以为，熊市并未结束，后市将继续下跌机会颇大。 前面提及空头米高.巴利，上月底在推特发帖：“Sell。”但此后两日美股大升，此君随即删除帐户——后又恢复——令人遗憾。历史上，巴利多次删除帐户。第一次2021年11月16日，而22日纳斯达克指数见历史最高位；第二次2022年8月12日，纳指8月16日反弹见顶；第三次便是2023年2月1日，目前而言，暂时反弹最高位是2月2日。这一次是否灵验，有待观察。

虽然房地产或再难掀起大的浪花，但在具体房地产股投资上，仍存在细微机会。综合分析机构观点，房地产投资可从三条主线挖掘投资机会： 主线一是品牌优秀的龙头房企。核心城市土储充裕、信用优势显著、品牌优秀的龙头房企，主要标的包括保利发展（600048）、万科A（000002）、招商蛇口（001979）等； 主线二是先发布局多元赛道、注重运营升维、第二增长曲线经营性现金流稳定增长的房企，主要标的包括中国金茂（00817.HK）、龙湖集团（00960.HK）、新城控股（601155）、中国海外发展（00688.HK）等； 主线三是存量资产资源丰富、质地优异、管理高效的房企，未来运用REITs提高资产回报率，标的包括华润置地（01109.HK）、上海临港（600848）等。   保利发展（600048） 2022年，保利发展业绩并不出彩，低于预期。不过，分析机构认为，公司短期业绩波动主要反映周期因素，并不改中长期稳健趋势。公司销售拿地表现突出，结算量价终将恢复，利润率下行也逐渐消化，后续业绩或边际修复。   参考克而瑞数据，公司2022年全年实现销售金额4573亿元，同比下滑15.10%。尽管销售规模随行业趋势下行，但受益于聚焦一二线核心城市布局与信用口碑优势，销售均价仍实现逆市上涨；公司2022年12月单月销售金额同比增长41.90%，全年销售金额排名从2021年的第四名跃升至行业第二。 此外，公司重视拿地质量，2022年前11月尽管拿地面积下滑59.80%，但金额口径的拿地强度为38.80%，同比上升7.20pct，已不算低。弱市背景下公司拿地更为聚焦核心城市（楼面均价大幅上行即是明证），地块去化率与利润率相对更有保障。公司土储仍相对充裕，截至三季度末，公司待开发面积可支撑1年以上新开工，未售土储可支撑3年以上销售。   万科A（000002） 2022年12月，万科A（000002）拿地积极，聚焦核心城市。拿地总金额200亿元，拿地总建面104.80万方，拿地均价19125元/平方米；拿地金额占销售金额（拿地力度）的比重为50.40%，环比上升21.20个百分点。按公司披露口径，2022年全年累计拿地力度为22%。2022年以来，公司拿地集中于一线城市及核心二三线城市，根据拿地金额计算，一线城市占比35.60%，二线城市占比30.40%，三四线城市占比34%。 　　此外，公司财务、资金状况稳健，三道红线持续达标。2022年公司共发行债券295.90亿元，加权平均融资成本3.11%，融资优势明显，债券融资成本在同业中处于低位。截至2022年9月30日，公司货币资金是一年内到期有息负债的1.90倍。有息负债中，短期借款和一年内到期的有息负债占比为21.30%，较中期减少1.10个百分点。 同时，公司受益近期三支箭政策利好，目前已经获得14家银行的授信，已披露额度达3000亿元，股权融资稳步推进。 公司销售龙头地位稳固，受益于近期政策放松，有望迎来更大发展空间。   招商蛇口（001979） 受行业环境影响，2022年，招商蛇口（001979）业绩同样承压。2022年公司累计实现销售金额2926亿元，同比下降10.50%；累计销售面积1193.7万平方米，同比减少18.50%。 但分析机构认为，2022年公司销售额虽然下滑，但表现依然大幅优于行业。2022年百强房企销售金额同比下滑42.30%，销售面积同比下滑46.80%。尤其是下半年以来，销售恢复明显，7-12月销售金额同比增长16%，2023年销售弹性有望体现。 并且公司拿地领先，2022年公司全年累计拿地金额1260亿元，拿地金额占销售金额比重为43.10%。 此外，公司融资优势明显。2022年公司共计发行债券374.2亿元，加权平均利率2.82%，突显央企融资优势，受益供给侧改革。 兴业证券表示，公司当前业绩充分释放了过往不利因素，并且全年拿地积极，聚焦核心城市，助力未来增长。   中国金茂（00817.HK） 中国金茂（00817.HK）深耕城市运营及物业开发，“双轮两翼”多元化发展创新业务。公司坚持以城市运营为“第二增长曲线”，已在一二线城市成功打造34个项目。2022上半年新增二级项目中城市运营贡献率达到48%，良好的政企合作有利于获取低价土储；公司旗下的物业管理公司金茂服务营收快速增长，截至2022上半年在管面积为4550万平，对应营收约10.97亿元。此外，金茂已孵化形成金茂绿建、金茂资本、金茂云服等创新业务单元。 此外，公司销售排名再创新高，土储充沛优质。尽管2022年1-11月合约销售金额仅达1374.80亿元，同比下降35.70%，但销售排名同比去年上半年提升4个名次至第11位。 公司稳健拿地，2017年以来每年新增二级土储建面1000万平以上，2021年末总土储9323万平，对应货值可覆盖全年销售约4倍。2022年共拿地10宗，总规划建面125万平米，均布局在一二线城市。 　　民生证券表示，中国金茂作为“两化合并”后集团唯一上市的房地产开发公司，拥有丰富的产业资源及商业资源。随着政策宽松、需求端逐渐修复，公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。   龙湖集团（00960.HK）     龙湖集团（00960.HK）现金流结构稳定，驾驭负债能力较强，经营长期坚持量入为出，打造穿越周期能力；盈利方面，公司长期战略定力及TOD开发模式有望短期减缓利润下行趋势，打造超额利润率；杠杆方面，有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足。 公司开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健。公司依托TOD综合体项目，各项业务协同发展，开发方面，稳健杠杆下顺周期发展，货值充足且较优，城市布局上深耕为主、适度下沉；商业方面，聚焦高能级城市，关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会，若疫情好转，营业额或具备向上弹性。 招商证券预计，公司新店年均将贡献收入约14亿元，同店同比有望维持在15%左右，合计租收增速约为30%；长租方面，公司当前已具备一定规模及相应管理能力，REITs渠道放开或有望盘活资产实现投资闭环；物管方面，公司住宅业态第三方占比超六成，有望实现收入稳增长。   新城控股（601155）     新城控股（601155）充分受益于地产政策“三支箭”，公司从信用修复逐步走向拿地修复。公司股权再融资早在2016年7月已审核获批但未发行，近期证监会重启涉房企业股权再融资，公司也有望获益。2022年以来公司因为信用压力和销售低迷，未在公开市场拿地，伴随公司信用转好及后续房地产市场逐步复苏，公司将重新开始拿地或采用轻资产代建，房地产开发业务有望回归正轨。 　　伴随疫情防控政策优化，公司也将迎来商业修复。截至2022年三季度末，公司开业及管理输出的商场数量为137个，较2021年年底增长7个；1-10月实现租金收入80.70亿元，已达到2021年全年水平的93.80%，全年有望保持同比正增长；商场出租率维持在96%的较高水平，经营状况持续稳定。 此外，证监会研究推动商业不动产公募REITs试点，金融创新有望打开公司成长空间。2021年公司就曾筹划将旗下位于长三角和部分二线省会的9个商业物业作为底层资产，设立信托基金在新交所主板上市。此次国内公募REITs有望扩展至商业不动产领域，将为公司盘活商业资产、补充净资产、改善现金流提供新机遇。   中国海外发展（00688.HK） 中国海外发展（00688.HK）作为行业龙头房企之一，拥有四十三年深耕一二线的地产开发经验，叠加央企背景优势，享有较高品牌溢价优势。近年，公司加速推进“蓝海战略”，积极开拓商业等多元赛道，价值创造能力领先行业。 2022年前三季度，公司于北京、深圳、厦门等7个核心城市累计新增权益建面182万平米，权益地价289亿元，新增土储建面权益占比约93%，其中三季度于北京新增4幅地，总地价189亿元。当年1-9月，公司于北京合计拿地约328亿元，继续维持北京销售龙头地位；合计拿地802亿元（不含中海宏洋），其中57%金额投资于一线城市，40%于强二线城市，逆势拿地的研判能力与资金实力，有力保障公司实现高收益率与高去化率。   华润置地（01109.HK） 2022年12月28日，华润置地（01109.HK）发布公告称，拟以124亿元的总代价收购华夏幸福及其相关子公司持有的4家子公司的股权及债权，通过本次收购，公司将间接取得目标公司开发的武汉长江项目、武汉中北项目和南京大校场项目，以及目标公司下属的子公司。 根据克而瑞数据，三大项目皆位于武汉、南京核心区域，项目总建筑面积预计分别为117.2万、22.3万、63.2万平方米。根据克而瑞排行榜，2022年前10月，公司在武汉、南京的商品住宅销售榜分别居第7名、第10名，预计本次收购将显著提升公司在武汉和南京的可售资源与品牌知名度，在武汉、南京的销售市占率有望进一步提升。 另根据克而瑞数据，武汉长江项目土地成交价为116.25亿元，武汉中北项目土地成交价为19.49亿元，南京大校场项目土地成交价为63亿元（公司收购股权比例为60%），预计本次交易价124亿元具备一定折价优势，助力公司未来结算利润提升。 光大证券表示，公司作为央企地产，信用优势明显，融资渠道畅通，土储充沛，经营性不动产业务稳健发展提高抵御风险能力，可关注REITs对存量运营板块的估值重塑作用。   上海临港（600848）     上海临港（600848）主营业务包括产业园区开发、园区运营租赁及服务和其他业务。公司利润水平连续四年实现增长，2022上半年公司实现归母净利润6.13亿元，其中园区租赁业务毛利率达到77.1%，对业绩贡献显著。公司融资渠道畅通，截至2022年10月末公开市场发债共62亿元，发行利率1.70%-3.27%，平均融资成本由2018年的5.13%降至2021年的3.69%，有助于盈利空间的释放。 开源证券称，上海临港作为具有国资背景的园区开发运营企业，拥有依托国家战略发展的产业优势，立足上海、融入长三角、走向全国的布局优势和受市场认可的品牌优势，公司开发销售和运营租赁业务发展稳健，土地储备充足，资金保障稳健，未来业绩有望持续释放。   附表：个股业绩及股价汇总 证券代码 证券名称 营业收入(亿元) 2022年三季(港股为中报数额） 净利润(亿元) 2022年三季(港股为中报数额） 2022年股价涨跌幅(%) 市盈率 2023-01-29 600048 保利发展 1563.76 188.89 -3.20 10.33 000002 万科A 3376.73 272.45 -7.89 9.44 001979 招商蛇口 894.84 63.47 -5.32 16.02 000817 中国金茂 287.45 60.92 -30.29 7.27 000960 龙湖集团 948.05 155.98 -33.79 6.17 601155 新城控股 617.54 36.69 -29.63 4.85 000688 中国海外发展 1037.89 241.31 11.59 5.72 001109 华润置地 728.94 190.31 8.99 7.81 600848 上海临港 49.17 10.48 -19.84 32.39 数据来源：东方财富Choice

       2022年末以来，房地产政策面利好不断。尤其是2022年11月，短短二十多天，就连射三支救市“大箭”，包括信贷开绿灯，债券支持转型以及放开房地产股权融资，给市场打入了一针“强心剂”；今年1月5日，中央、地方又陆续出台了房贷利率、房产过户新规，引发热议。 不过，虽然在利好政策催化下，市场对房地产行业后续发展的乐观声音越来越多，但不少机构认为，尽管房地产政策底已现，但行业后期走向仍以维稳修复为主。   利好政策渐次落地 2022年三季度末以来，房地产行业密集出台了一系列宽松政策。 2022年9月，央行及财政部、国家税务总局连续出台需求侧刺激政策“组合拳”；10月份首次提出放宽房企股权融资，预期缓解房企融资压力；11月份则进入政策密集发布期，发力供给侧：8日支持房企发债融资；13日发布金融16条，继续保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务；14日允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，释放存量资金；28日大力松绑股权融资，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资；29日，“930政策”发布，明确对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 今年1月5日，央行、银保监会联合发布通知称，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。本次《通知》是对“930政策”的接续，提出新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。 仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部总监庞溟表示，该政策有利于支持刚性住房需求充分有序释放，通过建设长效机制来促进房地产市场平稳理性运行和良性健康发展。     同日，深圳市住建局、司法局等六部门联合印发关于《深圳市推广二手房“带押过户”模式的工作方案》的通知，指出在不提前还清贷款的情况下，办理过户、重新抵押并发放新的贷款，使用买方的购房资金来偿还卖方的银行贷款。并提出稳妥推进试点，鼓励全面探索。   地产后期如何走？  虽然在利好政策催化下，市场对房地产行业后续发展的乐观声音越来越多，但不少机构认为，尽管房地产政策底已现，景气修复仍需时日，维稳是长期主旋律。 西南证券表示，近期行业政策利好持续释放，但基本面修复仍需要一定时间。当前时点对于2023年的展望存在较大难度，在政策宽松与基本面下滑的拉锯中，需综合考虑需求的修复弹性，政策的宽松力度及效果。 从数据来看，土地市场持续降温，房企的拿地节奏放缓；集中土拍热度无明显提升，溢价率维持低位；房企非银融资有修复迹象，但仍保持较大跌幅。2023年1-4月房企债务到期压力增加。2023年房企两波偿债高峰为1-4月和7-9月，其中1、3、4月单月到期债务规模均在千亿以上，较2022四季度偿债压力明显提升。 中诚信国际也有类似的看法。该机构称，虽然2022年以来政策边际好转，但市场信心不足使得流动性向房地产领域传导仍存在一定阻碍，从政策底到市场底的传导将更为缓慢。 　　从信用环境来看，房地产行业在过往周期轮动中始终保持信用扩张态势。但持续多年的加杠杆亦使得行业债务风险逐步积累。2021年以来随融资环境全面收缩，行业信用风险加速释放，形成行业信用收缩周期与市场下行周期相互交叠、相互影响的负反馈效应，且2022年以来二者共振效应进一步增强，对行业复苏产生较大阻力。 　　从需求环境来看，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降以及城镇化进程放缓，导致当前房地产市场整体需求放缓；购房能力及消费意愿下降对商品房需求的恢复产生不利影响。 展望未来，当前市场预期或较前期有所改善，加之持续大幅的回落使得商品房销售额处于较低的基数水平，随宽松政策效果释放及疫情管控因素的消除，我们预计商品房销售额逐步筑底，但在“房住不炒”的政策基调以及需求整体放缓、行业信用收缩压力下，市场大幅回暖的可能性不大，销售金额难回历史高位。

当前，春季攻势徐徐拉开，“牛归”的声音渐起，牛市是否要来临？本文梳理了历史大底部的五大底部特征，分别是估值底、股息率底、情绪底、机构仓位底和盈利底，当前估值底、股息率底比较清晰，盈利也渐进底部区域，但驱动力还不强，情绪底和机构仓位底则还不足。因此我们认同底部区域，但筑底时间会拉长，我们认为春季攻势为筑底反转过程的序章，为阶段性行情，岁末（后半年或年末）是各类指标均显露底部特征更好的时机，因此从底部特征大周期来看，我们倾向于认为 2023 年市场走势有望呈“N”型。   估值底已现 当前估值底已现，估值底和市场底的偏差可理解为“磨底”过程。在估值底出现后，悲观已不恰当，空间上市场底离估值底一般不会太远，时间上底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关。阶段性而言，去年市场的几波反弹行情均出现在上证市销率破1或接近破1之后，这对阶段性底部有一定的参照意义。   股息率底成立 在筛选股息率数据中，规律性比较明显的是全部A股股息率，我们用全A股息率与上证走势进行了对比，当把全部A股股息率的下限设定在2%时，就得到了如图一所示的规律性数据。其中2005-2007年、2014-2015年的大级别趋势性行情启动前，全A股息率一度超过2.4%，而在2009、2019年两轮相对小一点的趋势性行情，全A股息率最高值在2.2%附近。 本轮下跌后，全部A股股息率最高点为2.13%，出现在10月底，低于2.2%，但高于2%，基本上进入底部区域，股息率底成立。   情绪底未现底部特征，但正在靠近 在四大底部时期，全部A股基于自由流通股份的换手率低于1.2%，当前最低值为1.6%；基于流通市值的换手率低于0.8%，当前最低值0.89%。说明以换手率来考量情绪底，当前尚未达到极低值，但正在向情绪底靠近。另外通过行业波动方差来考量市场情绪，情况也类似。   机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素。近年A股呈机构化特征，公募、私募（证券管理类）、北上资金净值占 11 月 A 股自由流通市值的比重为 40.28%，占流通市值的比重 21.72%。投资者结构的变化带来投资风格的长期化、价值化，体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下，市场日趋成熟的同时也阻碍了市场情绪底的出现。   上市公司盈利底进入底部区域，但驱动力不强 通过汇总对比全A的归母净利润同比增速、营业收入同比增速、净资产收益率同比增速、经营活动现金流净额同比增速、筹资活动现金流净额同比增速五个财务增长率指标，可以发现与市场走势关联度比较大的指标主要是归母净利润增速，净资产收益率增速，而营收增速滞后市场较多，两个现金流净额指标则是波动较大，进而导致基数效应的影响也比较大。但在 2014-2015 年的杠杆牛行情中，上市公司归母净利润同比增长率与市场走势并不同比，但这个阶段恰好发生在上市公司筹资活动现金流净额增速上行阶段，且筹资活动现金流净额增速领先于市场，这说明并非每轮行情都是基本面驱动的，融资活动的活跃在某些时候也会与市场走势相伴相生。   在底部方面，在每次市场大底部均出现了归母净利润增速负增长的情况，考虑到预期先行以及财务指标的滞后性，市场一般会在归母净利润再次转正之前率先启动，因此通过归母净利润同比增速指标去研判市场底部会面临滞后性的问题。截至去年三季度，全A归母净利润增速已回落至0.97%，距离负值仅一步之遥，这同样说明底部正在临近，但也还略有差距，且这种季度级别的数据在叠加预期因素和财务指标滞后性因素无法做到精确。当然也可以通过净利润和PPI的关系，PPI和库存周期的关系去对净利润增速进行预判，预计2023年PPI将会转正，对应净利润也将回升，但幅度不是特别大，由此推断业绩会驱动2023年市场有所好转，但因业绩回升幅度有限，单纯的业绩驱动还不足以使市场大幅好转。另外因一些数据需要到明年下半年，甚至末期可能才会更清晰，我们并不主张去用这些暂不够清晰且多重推导的数据去进行精度研判，通过财务数据我们认为得到的更确切的结论是底部临近或大致处于底部区间。   认同底部区域 偏向于认为全年“N”型  对年初行情的看法：春季攻势开启，大周期上为筑底反转过程中的序章。A股市场历来有“春季攻势”的传统，譬如历史数据中二月上涨的概率高达71%，是所有月份中上涨概率最高的一个月份。最近几年甚至出现了因对“春季攻势”预期过于一致，导致出现“预期你的预期”的现象，春节攻势前移，最终一季度行情反而惨淡。这种偏差除了受到外部因素的扰动外，也与忽略了“春季攻势”的底层逻辑有关，我们认为市场容易出现“春季攻势”的原因，一方面是与对“两会”和对一些重要政策的期待有关；另外一方面则是与春节前市场往往交投平淡，比较容易边际好转有关，最近几年的偏差很显然忽略了第二个原因。   对全年行情的看法：底部运行时间越长，越有利于底部特征的呈现，后半年或岁末的行情更值得关注。我们对今年全年走势倾向于认为“N”型，年初为筑底反转过程中的序章、岁末续反转华章，其中岁末的概念泛指后半年或年末。

外围市场的富时A50期指走得比国内的上证50指数还猛，但它实质还是表达中国股市的走势方向，特别是蓝筹股的走向。目前从几大指数的技术趋势来看，市场的气势开始逐步起来了，局部牛市的氛围开始有了，所以年后“开门红”应该是可以值得期待的。 年前最后一个交易日，市场走得还是比较强，而目前最弱的当数科创50指数，最强的则是上证指数，这说明近期市场的主力军应该是以蓝筹股为主。不过，说起市场表现，我们对面的香港市场走得更猛，从去年11月起至今，恒生指数已经爆涨了52%了，而像腾讯这样的“主力军”则已是轻松翻倍。 说起港股市场，去年最悲观的时候也是“吓尿”了不少人，但是现在的港股指数已经突破并站上了年线，而且已然是有效突破站上年线了，所以说按照飞刀的理论，这已经是走进“牛市”的格局范畴了。因此，港股市场的机会也已出现，如果有能力把握的朋友，后期不妨可以多多关注港股市场。当然，关注并不是叫你马上去追涨买入，而是叫你择票择时考虑布局。 对于A股市场，目前沪指明确突破了年线，年线是市场的牛熊分界线，这是非常有实战意义的。而深成指、创业板指数目前也只是略微站上了年线，是否是有效突破站上年线，还需年后的市场走势加以确认。至于科创50指数则是走得最弱了，这也是说明近期半导体芯片和集成电路的走势较软弱。因此，年后的前面3天走势至关重要，这关系到本轮春季反弹行情的上升高度和深度。 第一种较好的情况就是，这一次年后的反弹行情复制2019年春节后的那次逼空上涨，直接开启春季暴动行情；第二种情况就是，市场反复拉锯和墨迹地站上年线，虽然是接力了年前的春季行情，但是市场走得不顺畅，所以很多人也是把握不了多少机会；第三种情况就是，年后高开，机构开始分歧出货，市场出现调整，年线属于假突破，市场再次陷入探底的走势当中。 按照笔者炒股20年的经验和理论技术分析认为，不管市场选择以上的哪一种方式进行，我们只需要认准中级反弹行情的上升生命线是60日均线即可。只要市场的回调或者回踩没有有效地跌破60日均线，那么行情就不会结束，一如沪指去年12月22日那次“假摔”！后面大家也看到了，市场再次修复60日均线之后就直接上涨创出前面的高点新高了。 因此，不管市场有多少“假动作”，我们只要盯紧沪指的60日均线不被有效地跌破，那么我们就继续坚定地认可和看好本次中级反弹上攻行情，而操作上则是继续坚定地看多、做多。 至于板块热点，笔者最看好的就是“复苏”两个字，如各种大消费复苏、各种医疗复苏、各种旅游出行场景复苏、各种社交属性的复苏等等。同时，经济的复苏也会带动相关的产业恢复，如对工业有色金属的消费、对电力能源的消费、对劳动力的需求上升、对银行贷款的需求等等。 后市的一切操作都要狠狠地抓住“复苏”这个中心思想去展开，而不是随便臆想哪个板块或者哪个个股能够翻倍。 在股市里，谁都不是神仙，谁都无法准确预判市场的走势和个股的走势。有时对，有时错，而我们所需要做的就是不断地修正自身的观点和看法去操作。毕竟，赚钱才是最终追求，而不是为了在别人面前夸夸其谈。 声明：文中观点不构成投资建议，据此操作，风险自负！

由于2022年恒生指数大幅下探，指数面临盈利和估值的“戴维斯双杀”。综合港股反弹的多方面影响因素分析，此前有包括银河证券在内的一些机构预判2023年港股市场将迎来结构性牛市机会，港股企稳反弹。   对于2023年港股会不会有结构性牛市，我们还需要进一步观察。但作为预判而言，2023年有望见证港股的春天回来，港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期。不过，2023年港股行情仍会有颠簸。在投资机会方面，不妨掘金基本面改善的方向，积极布局价值重估的机会。   从结构性行情演绎的角度出发，2023年港股可以关注的投资主线包括：   （1）关注消费复苏领域，2023年将是推动消费复苏的强势之年，食品饮料、医药生物、酒店、旅游、交运等值得期待；（2）关注国内房地产政策对港股市场的支持作用，地产上下游产业链机遇大于风险；（3）关注港股估值洼地，如科技创新板块（关键材料、核心元器件、基础软件、基础零部件等领域）。     青岛啤酒（0168.HK）：高端化升级趋势不变   青岛啤酒2022年的一些主要数据值得重点把握：   ①量：22年1-9月销量727.9万千升（+2.8%），22Q3销量255.9万千升（+10.64%），受疫情反复影响预计Q4销量同比有所下滑，预计2022年全年销量实现2%左右微增。②价：22年1-9月吨价3999元/千升（+5.79%），Q4对主要单品经典、经典1903、崂山均分区域进行常态化提价，提价幅度预计为5%左右，预计全年吨价仍有中单位数以上提升，吨价提升主因结构升级+价格体系调整。③结构升级：2022年白啤增速仍领跑全产品，预计仍有望延续60%-70%以上高增，此外预计易拉罐装产品销量可达双位数，经典维持较快增长，预计纯生小瓶有所下滑，主因娱乐渠道22年受疫情影响大，罐化率持续提升。   浙商证券分析师杨骥指出，可以看好青岛啤酒2023年现饮场景恢复，成本下行有望贡献业绩弹性。   首先是现饮场景恢复：2022年12月我国疫情防控政策优化，疫情防控进入新阶段。市场担忧疫情防控优化初期感染人数增加或影响场景恢复及动销，但当前时间进行防控政策优化有助于啤酒旺季动销快速恢复，23年基本面确定性强。对比海外疫情防控优化后的边际变化，疫情防控优化1-2个季度内食品及餐饮消费均有望迎显著恢复，啤酒现饮场景占比达50%且旺季于6月夏季到来，疫后恢复确定性强；且伴随娱乐渠道、高端餐饮渠道恢复，高端化升级有望加速，量价齐升可期。   然后是盈利能力提升：青岛啤酒2022Q1-3毛利率、净利率分别为38.06%（+0.06pct）/15.00%（+1.11pct），受结构升级、成本下行、费用管控影响，预计23年盈利能力有望持续提升。预计2023年大麦采购价格上涨近20%，包材及运费成本或有望下行，2022年12月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降22.29%、16.13%、8.84%，自10月初变动-5.65%、-3.95%、+1.42%，由于包材成本占比约48%-52%、大麦成本占比约13%-15%，包材成本下行有望贡献盈利弹性。     阿里健康（0241.HK）：智慧医疗产业前景广阔   在行业发展趋势上，由于互联网医疗政策逐步落地，行业有望进入规范化发展新阶段。2022年以来《互联网诊疗监管细则（试行）》、《网络药品销售监督管理办法》等靴子落地，从实际执行角度看，头部平台规范化程度较高，相应整改逐步落地，对业务及产品销售实际影响较小。此外，疫情之下消费者习惯加速转变，线上医疗渗透率有望加速提升。   阿里健康是我国医疗电商龙头企业，立足医药电商，大力发展自营业务。阿里健康背靠阿里巴巴集团资源，联动阿里生态的流量获取能力。FY2019-FY2022公司的营业收入从50.96亿元增长至205.78亿元，年均复合增长率达到59.24%，天猫医药平台已服务超过2.70万个商家，拥有超过4800万个SKUs。   阿里健康的主营业务包含医药自营业务、医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务，其中，医药自营业务贡献了公司主要收入，从2019财年的82.95%增加至2022财年的87.04%，截至2022年9月30日，集团线上自营店的年度活跃消费者超过1.2亿。   图：全国药店销售线上渗透率   数据来源：《中国药店》，国金证券研究所   具体而言，阿里将康由医药产品延伸至医疗服务，渗透大健康多个领域，不断完善医疗健康生态。公司凭借自身技术积累以及多渠道的优势，通过在线诊疗、用药随访等服务，为患者提供慢病综合医疗服务，截至2022年9月30日，服务的慢病用户人数达到730万人，同比增长46%。中医药服务方面，截至2022年9月30日，小鹿中医已有注册中医师达到9.1万，累计服务近1100万患者。   国金证券分析师袁维指出，可以重点把握短期和长期两个方向上的投资逻辑：短期看防疫政策优化带动线上医疗业务发展，公司2023财年业绩有望快速增长。长期可以关注监管趋严有望加速淘汰不规范企业，头部平台市占率进一步提高。另外，线上医疗渗透率提高趋势确定，供应链与品牌效应有望打造公司核心竞争力。   全球市场方面，2023年仍应注意动荡将会不时出现。全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）此前表示，美国基准利率目前处于2008年经济衰退以来的最高水平；而另一项经济衰退预测指标——2年期和10年期美债收益率曲线，正处于40多年来最严重的倒挂。   其次，在经济出现衰退的情况下，各国央行将暂停加息步伐，但也不太可能降息，因为通胀或有再次失控的风险。以美国为例，尽管该国通胀自6月份以来有所降温，但仍远高于美联储2%的目标。   事实上，目前机构投资者对于2023年的全球金融市场表现都不太乐观。摩根士丹利策略师认为，美国股市面临的跌幅可能要比市场预期大得多，标普500指数的底部可能远远低于目前估计的点位。