在PMI超预期回升利好下A股整体走高。展望后市，尽管PMI超预期回升透露经济主体活力明显修复，但政府工作报告并未透露强刺激信号，同时美联储加息步长重回50bp的风险仍在，市场风险偏好内部提振有限，外部扰动依旧，市场仍未脱离整体震荡行情的范畴。 配置上继续沿着前期滞涨的低估值板块进行配置，建议关注三条主线：一是有望持续到3月中下旬并有望获得超额收益的开工方向，二是关注地产景气回暖的地产链，三是两会后有望密集出台的产业政策带来的机会。 市场仍未脱离整体震荡范畴 　　内部提振有限，外部扰动依旧，风险偏好弱势难改。政府工作报告明确GDP增速等重点目标整体上符合预期，稳增长总基调未变但并未透露出强刺激信号。2月美国ISMPMI小幅改善但低于市场预期，且处于荣枯线之下，市场对美联储紧缩担忧小幅缓解。但目前来看，美联储将政策利率提升至5%以上的担忧依然存在，依然对市场风险偏好形成抑制。 　　疫情达峰退坡，2月PMI大幅改善。春节后返乡人员陆续复工复产，生产、新订单较快提升，生产略强于消费。就业有望明显改善，从业人员指数首次回升至荣枯线上方。国内大部分地区已经完成疫情达峰退坡，服务业PMI进入55%以上高景气区间。值得关注的是小型企业PMI回升至荣枯线之上，预示着市场微观主体活力明显修复。 　　合理充裕条件仍在，长端缓升支撑逐步坚实。央行近期发声传达后续存降准可能，但降息概率进一步压低。短期流动性合理充裕条件仍在，但长端缓升的支撑在逐步增强。此外微观调研显示信贷投向基建、地产方向仍较强势，基数效应及信贷强势下，社融虽存季节性回落压力，但回落幅度较此前预期偏乐观。 寻找地产及下游和产业政策机会 　　投资者可继续沿着前期滞涨的低估值板块进行配置，具体包括3条主线： 　　一、3月中下旬前，开工行情仍有望占优。开工行情通常发生在2月中上旬的春节假期后到3月中下旬的两会结束或经济数据披露前后，因此可继续配置开工行情，重点关注两个方向：一是参考历史表现中赔率和胜率皆佳的方向，这些领域有每年开工行情期间取得较高正收益、较高超额收益、取得超额收益次数多且不受景气改善与否的制约，集中在水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气在内的8大细分领域；另一方面，是尽管历史表现中赔率和胜率不佳，但受景气驱动明显且未来一段时间景气有望持续改善的领域，如煤炭等。 　　二、地产景气改善带动下的地产链。全国商品房销售持续修复，本周已恢复至2019年水平。参考我们在地产行情复盘中的结论，在地产政策宽松阶段，若地产景气迎来持续改善，有望带来较为持久的双击行情。重点关注房地产开发和服务、家具用品、家用电器、装修装饰等行业。 　　三、两会后有望出现产业政策集中密集出台，将催化相关投资机会。《数字中国建设整体布局规划》出台，后续配套细分领域规划有望持续公布。两会后新一届政府领导层将上台，届时有望集中出台产业政策，主要集中在产业升级和自主可控等方向，因此后续可加大对半导体、通信服务商及设备、计算机软硬件、自动化设备等产业的关注。

经梳理历年跨年行情，跨年行情可分为三个阶段：以估值修复为起点，到盈利预期切换，终于政策博弈（见图），节后跨年市场进入第三阶段，目前迎来谢幕。两会之后，投资者仍需耐心等待全年主线形成，今年价值投资的回归仍将是主线。 跨年行情完美谢幕 推动行情的核心逻辑来自三个方面：一、年初信用冲量推动市场宏观流动性充裕；二、1-2月宏观数据真空期带来的盈利预期切换；三、对新一年政策的憧憬带来市场风险偏好提升。 当下来看，随着催化跨年行情的三大因素均得到兑现，跨年行情迎来完美谢幕。从流动性来看，随着经济预期快速修复，央行表态“坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，不大水漫灌、不大收大放”，市场利率逐步向政策利率收敛，权益市场配置资金重新成为市场主导，市场也将回归基本面。 经济预期达到阶段性高位，市场将逐步从环比修复斜率回归同比数据变化。从2月的PMI数据来看，虽然整体仍然处于快速恢复阶段，但是需要关注的是反映经济预期的制造业和非制造业PMI生产经营和业务活动预期均有不同程度回落。 政策预期逐步兑现，市场情绪趋于回落。市场情绪往往是短期市场拐点的领先指标，从过去市场阶段顶部和底部来看，我们跟踪的市场情绪指数都具有较强的领先性。而从本轮跨年行情来看，市场情绪指数在2月16日到达阶段性高位的35.4，几乎达到了2022年6月29日的阶段性高点36.2，此后市场情绪快速回落，截至上周末已经回落至19.50，处于历史19.0%分位数水平。 耐心等待全年主线的形成 两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知；另一方面，随着上市公司也陆陆续续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎。 历年两会后行情如何演绎？ 2022年，两会后国内疫情反复，政策出台稳定市场情绪，但整体市场中枢仍然下移。2022年两会前后，受到海外地缘冲突影响，叠加联储加息节奏加快，全球风险资产普跌，A股市场受到外部冲击也呈现明显调整。 2021两会结束后20个交易日内，上证指数微涨0.40%，创业板指上涨1.34%。随后的A股市场继续呈现出指数区间震荡的格局，行业与赛道结构性演绎。2021年3月起宁组合取代茅指数开始走强，在碳中和主线与全球供需缺口背景下，新旧能源的高景气属性逐步被市场所认知，被首次写入政府工作报告的“碳中和”也成为贯穿全年的主线。行业层面，对景气的追逐推动周期与成长风格占优，2021年全年电力设备、有色金属、采掘涨幅居前，家用电器、非银金融、房地产等行业跌幅居前。 2020两会推迟至5月召开，两会结束后20个交易日上证指数上涨4.05%，创业板指明显跑赢大盘上涨了15.45%。在2020年剩余的交易日当中，上证指数继续上涨17.27%，创业板指继续上涨25.02%（全年涨幅高达64.96%），与两会后行情走向一致。2020年在新冠肺炎疫情冲击背景下行业景气分化，全年休闲服务、电力设备、食品饮料涨幅居前，房地产、通信、建筑建材等行业跌幅居前。 在2019两会结束后20个交易日内，上证指数上涨5.16%，创业板指上涨0.26%，行业层面家用电器、商贸零售、电子涨幅居前。然而受到中美贸易摩擦反复、包商银行事件，经济数据不及预期等因素影响，二季度A股行情几经波折。不过金融供给侧改革主线依然贯穿全年，随着科创板开板以及悲观情绪逐步消化，叠加美联储降息以及外资流入，8月以后成长风格依然有不错表现。在2019年剩余的交易日当中，上证指数转为下跌4.02%，而创业板指继续上涨7.87%，表现明显强于主板。行业层面，2019年全年电子、食品饮料、家用电器涨幅居前，建筑建材、钢铁、公用事业等行业跌幅居前。 在2018两会结束后20个交易日内，上证指数下跌5.27%，创业板指下跌2.38%，行业层面电子、非银、银行跌幅居前。此后伴随中美贸易摩擦反复以及国内“去杠杆”推进，2018年全年A股一路下跌，信用利差大幅上升，行业板块悉数收跌。在2018年剩余的交易日当中，上证指数继续下跌20.00%，创业板指继续下跌31.30%。行业层面，2018年全年电子、有色金属、传媒等行业跌幅居前。 今年，价值投资的回归仍将是全年主线。中期来看，国内经济修复行业分化收敛，市场对于全球利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。短期来看，关注国企改革对于银行、非银、火电、建筑建材、交运等低估值板块的情绪提振，中期来看，医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产后周期的家电、建材、轻工等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。

市场三大指数及相关分类指数在最近两个星期内走出了分式震荡调整的运行走势。其中上证指数表现得略微强势一些，而创业板指数和深证成弱势明显；各分类指数当中，上证50指数、沪深300指数表现得相对弱势，而国证2000指数和中证1000指数则略微好一些，基本上属于横盘运行的走势形态。 各板块指数表现来看，最近两周内，除了央企中字头最为亮眼外，其它的表现并不算太好。像最近几个交易日的光刻胶等也是轮动表现，并没有多少持续性；大量的板块是处于震荡调整过程当中。实际上，这种板块表现跟各指数的运行是一致的，虽然有分化，但本质是都是处于大的震荡调整过程当中。 上证50指数、沪深300指数、创业板指数等基本都是处于2022年10月31日到2023年1月30日共59个交易日的上升运行的大调整过程当中。如果用波浪理论来描述，就是某级别的大一浪上升运行了约59个交易日，目前运行在针对2022年10月31日起点的某级别大二浪调整当中，截止到2023年3月9日，共调整了约29个交易日。 中证1000指数和国证2000指数最近一段时间的震荡横盘，更像是一个某级别上升过程当中的子四浪调整。因为子二浪调整是锯齿型向下、下跌空间为主的调整，所以最近一个多月的震荡横盘（自2023年2月16日至今）符合波浪理论里面交替原则下面的四浪运行特征。 上证指数分化式地创了新高，表现得相对强势，但因为无量无速的突破了3310点的区间，同时，截至3月7日收盘走出了日线级别的顶部背离，形成顶部结构的形态。很多人比较担心上证指数这里的走势。 笔者倒是意见不同，认为上证指数这两个看中期大顶的理由并不是百分百成立。首先，从浪形上来看，上证指数在3月7日的3342点创出了阶段的高点，很多划分波浪的会将其划分成子5浪的高点，但笔者觉得这种思路是不正确的。笔者有自己的划分及可以相互印证的依据，具体的划分留待后续文章再来进行确认。 日线级别的顶部结构确实是一年之中都很少见，甚至多年才见一次。但顶部结构的后续走势，有三种可能，当前尚不能排除掉任何一种： 一、形成顶部结构，进入调整运行周期； 二、继续上升，但上升得缓慢无力，形成两次或者三次顶部背离、顶部结构； 三、持续有力度的上升，上升得放量有速度，把顶部结构化解掉； 看着当前的运行，谁又能简单的断定日线顶部结构形成了就要大跌，然后直接排除掉第二种和第三种可能性呢？ 从调整运行的时间来看，上证50指数和创业板指数的某级别大一浪上升了59个交易日，截止到3月9日前后，应该结束了二浪运行。即使有所误差，也不会差几个交易日。 总结： 上证指数、上证50指数、创业板指数这三大代表性指数，在3月中旬进入第三浪上升。日线首选3月9日前后一个交易日。

时至今日，似乎开始闻到金融危机味道矣！周四美国银行股集体跳水，硅谷银行（Nasdaq：SVIB，SVB Financial Group）暴跌60%引发血案——盘后再跌21%——该行CEO顾乐.别克（Greg Becker）指公司已出售“几乎所有”可售证券（约210亿美金）。翻查文件，硅谷银行去年底可供出售证券主要是美国国债， 公司此前报告900亿美金以上证券将持有至到期，但美国联储局过去一年大幅加息，于是所持债券价值暴跌——尤其长期债券。硅谷银行此举将导致18亿美金亏损，公司将寻求通过发行普通股及优先股集资22.5亿美金——相当于暴跌前约两成市值，但股份比例肯定不止此数，出于对股权猛烈稀释担忧，于是恐慌性抛售。硅谷银行周四暴跌60%，收市报106.04美金，创1998年以来最大跌幅。硅谷银行暴跌引发连锁反应，美国四大银行大幅下挫，摩根大通跌5.4%，美国银行跌6.2%，富国银行跌6.1%，花旗跌4.1%。费城银行股指数跌7.7%，纳斯达克银行股指数更跌8.2%。 看看SIVB长期走势，1988年上市后不久结束第（3）浪上升，1990年代初期美国银行业危机中股价上下震荡——以除权后价格计算最高3.95美金，最低1.44美金，跌幅63.5%——1992年10月结束第（4）浪调整，此后进入【3】浪（5）上升，直到2000年9月最高65美金才结束，升幅44倍！2000年9月高位震荡至2009年3月最低11.58美金，尽管2008年9月时硅谷银行股价创新高，达到71.22美金，股价在全球金融海啸时还能创新高，简直匪夷所思。2000年9月至2009年3月走势是一个扩张平台型态，结束第【4】浪。最后第【5】浪为楔形，终点在2021年11月762.95美金。如今硅谷银行暴跌60%收场，似乎代表硅谷泡沫总破裂。 再讲讲之前另一家规模较小银行：Silvergate，银门资本（NYSE：SI）。Silvergate本是一家小银行，乘加密货币热潮，为区块链业者提供金融服务，股价飚升，2020年3月股价最低7.6美金，到2021年11月最高升至239.26美金，升幅32倍。然而去年加密交易所FTX破产后，合作客户大量提款，让Silvergate存款尽失——去年第四季损失超过80亿美金存款——经营陷入危机。Silvergate成立于1988年，2013年正式进军加密行业，为客户提供借贷、实时支付系统（Silvergate Exchange Network，SEN）及DIEM稳定币。许多交易所及交易机构成为Silvergate用户，Silvergate成为传统银行——加密行业，以及法币——加密货币之间桥梁。 Silvergate业务创新令其在加密牛市达到业绩最高峰。Silvergate其SEN系统2021年上半年达到4060亿美金，但到2022年下半年已经下滑至2300 亿美金。Silvergate主要客户由于去年加密市场各种爆雷导致提款令其金库干涸。《华盛顿邮报》指Silvergate将成为首家因“不良负债”而非“不良资产”倒闭银行。 Silvergate股价2021年至2022年形成典型头肩顶反转形态，去年5月跌破颈线后曾一度重返颈线之上，颇具迷惑性，但此后持续暴跌，如今终于“执笠”。 周四银行股暴跌，美国银行股整体处于调整而非熊市。纳斯达克银行股指数（纳银指数）1974年9月59.43点见底，12月59.92点形成双底，结束第【2】浪调整。此后纳银指数展开第【3】浪上升，由59.43点升至2006年12月3456点，升幅57倍。2008年全球金融海啸中，纳银指数跌至2009年3月1166点，跌幅高达2/3。2009年3月1166点展开第【5】浪上升，由于1166点至2010年4月2063点为3浪结构，因此，第【5】浪为楔形。1166点至2063点为【5】浪（1），2063点跌至2011年10月1325点为【5】浪（2），之后运行【5】浪（3）。后市走向有两种可能性： 其一，1325点升至去年1月最高5411点为【5】浪（3），则5411点之后进入【5】浪（4）调整。由于【5】浪（3）运行时间超过10年，升幅达3倍，故此【5】浪（4）规模将会比较大——调整两三年甚至三五年实属正常，且跌幅会比较大。 其二，1325点升至2018年6月最高4418点为【5】浪（3），则4418点跌至2020年3月2068点为【5】浪（4），此后为【5】浪（5）最后一升，其内部结构为3浪模式：2068点升至去年1月5411点为（5）浪a，目前进入（5）浪b回落，结束之后进入（5）浪c最后一升。 有无可能5411点已经结束第【5】浪，进入大熊市走势？2068点至5411点这一段为清晰5浪推动，因此可能性甚小。 中国银行股这边走势又如何？中国银行股指数走势自2018年初开始，至今已经横向震荡长达5年时间，究竟如此走势仍要持续到几时？银行一向估值非常低，一些银行股市盈率不足4倍，而市净率亦低至0.5倍以下。例如“宇宙第一大行”工商银行（601398）目前动态市盈率4.4倍，市净率0.49倍，中信银行（601998）动态市盈率4倍，市净率0.46倍。近期在构建具中国特色估值体系氛围下，银行股出现反弹走势，后市又如何？ 银行股指数走势图上，我认为，2007年11月初1976点前后形成头肩顶反转形态为第【3】浪，之后跌至2008年10月最低525点为第【4】浪，跌幅73%。525点展开第【5】浪上升。第【5】浪中，525点升至2009年7月1329点为【5】浪（1），1329点跌至2012年9月786点为【5】浪（2），786点升至2018年2月2230点为【5】浪（3），2230点至今为【5】浪（4）。【5】浪（3）之中，786点升至2013年2月1114点为（3）浪1，1114点跌至2014年3月831点为（3）浪2，831点升至2015年4月次高点1770点（最高点1890点）为（3）浪3，1770点调整至2016年2月1240点为（3）浪4，1240点升至2018年2月2230点为（3）浪5。 第（4）浪横盘震荡，又一个水平三角形——此乃第4浪常见型态。2018年2月2230点跌至7月1552点为（4）浪a，1552点反弹至2021年3月2211点为（4）浪b，2211点跌至去年11月初1693点为（4）浪c，目前处于（4）浪d反弹。 上述为首选数法，次选数法是2018年2月已经结束第【5】浪楔形上升，至今进入大熊市。其中，2018年2月2230点跌至7月1552点为浪（a），1552点展开水平三角形浪（b）。1552点反弹至2021年3月2211点为（b）浪a，2211点跌至去年11月初1693点为（b）浪b，目前处于（b）浪c反弹之中。 近期反弹受制于500日平均线，该线正缓步掉头向下，相信银行股指数会震荡调整，之后再升一段。期间部分银行股走势较强，另一部分则较弱。我认为，银行股发烧友仍然需要耐心等待第（4）浪调整结束——这仍需要一段较长时间——之后迎接第（5）浪最后一升！

全面注册制意义重大，东吴证券甚至喊出：变革意义不亚于股权分置改革！ 任泽平及一众机构分析师则从受益的角度分析，认为直接有利于券商投行业务和创投公司发展。 券商业务中的投行产业链，是全面注册制的具体业务执行方与盈利能力获益方。短期来看，全面注册制将增加券商投行部门业务量，提高募集资金数额，改善券商营收水平。中长期来看，此次改革将倒逼券商业务转型升级，构建完整的金融服务价值链，促进投行与行研、直投、风控、交易等部门高效协作，为企业成长全过程提供优质资本市场服务。但注册制也对其估值定价能力、风险管理能力提出更高要求。此外，服务科技类企业的创投公司也迎来发展良机，助力成长型公司融资。 券商投行和财富管理业务等受益 全面注册制实施后，IPO扩容利好券商投行业务，增厚券商IPO收入，尤其是头部券商投行。 湘财证券表示，注册制试点以来资本市场快速扩容，IPO规模显著增加，驱动投行及跟投业务收入较快增长。2019-2022前三季度投行收入同比增速分别达+30%、+39%、+4%、+6%，科创板跟投为券商贡献浮盈超过百亿元。另一方面，2022年IPO规模CR5达58%，头部券商在项目储备、资本实力及保荐人数量方面具备明显优势，IPO常态化下将增加投行业务收入的确定性。 长期来看，注册制的全面实行会加大A股市场的分化，提升市场活跃度，以及优化A股结构。一方面，注册制的全面推行进一步深化市场效应，加速市场优胜劣汰进程。另一方面，注册制助于更多有潜力的新兴产业公司上市，促使新兴产业在A股行业中的规模稳步提升。市场的优胜劣汰以及结构优化，离不开大量的市场交易，因此全面注册制利于提升市场交投活跃度，从而利好券商的经纪、两融等业务。 东吴证券则表示，以创业板为鉴，券商投行及财富链有望重构。参考创业板经验，预计全面注册制落地后，券商投行业务行业集中度将进一步提升，券商财富管理业务表现则将直接受益于市场扩容及交易情绪提振。2023年-2025年，全面注册制预计将为券商行业贡献投行业务增量收入75/150/191亿元，贡献经纪业务增量收入7/11/5亿元。 配置券商正当时 湘财证券强调，估值底部、政策催化，券商板块配置正当时。券商板块实现超额收益通常满足货币政策宽松、低估值、行业政策利好催化三个关键条件。 湘财认为当前行情启动条件已经具备： （1）货币政策维持宽松，经济增长预期改善，市场情绪修复有望持续。 （2）估值处于底部，即便11月以来板块迎来反弹，大部分券商PB估值仍处于近十年的10%分位数以下。预计随着权益市场回暖，叠加业绩低基数，2023年业绩有望回升，估值具备向上修复空间，而且估值修复往往领先于业绩。 （3）资本市场改革稳步推进，利好政策不断落地。 安信证券的观点与湘财类似，安信表示，开年以来整体经济复苏预期抬升，市场做多情绪明显提升，大趋势逐步向好行情下券商板块将明显受益。近期券商板块有所回调，当前估值水平仍未充分反映券商基本面修复和市场情绪的提振，看好全面注册制落地、经济复苏、流动性边际宽松下券商估值水平的提升空间。 至于标的方面，卖方机构多从投行和财富管理等主线分别进行了推荐。 如，华西证券主要从投行的角度进行了推荐，认为全面注册制坚持“申报即担责”的原则，对投行的研究能力、产业理解、定价能力、承销能力都提出更高要求。受益标的包括承销业务净收入绝对值较高的中信证券、中金公司、中信建投，投行贡献营收比例较大的国金证券、东兴证券、国联证券、国元证券。 东吴则从投行和财富管理两条主线进行了推荐，建议关注投行业务突出的国金证券和最具成长性的零售券商龙头东方财富。 安信的推荐则从三条主线展开，建议投资者重点关注：1）投行业务主线逻辑，布局全面注册制：国金证券、中信证券、中金公司；2）大资管业务主线，业绩改善明显：东方证券、兴业证券；3）财富管理优质龙头，业绩弹性大，长期竞争优势稳固：东方财富。 创投受益于资金周转率提高 国泰君安认为，本次全面注册制改革结合国家产业政策，重点支持新兴科技领域。IPO政策支持导向将形成一二级资本联动，将使得一级退出更加通畅，加快创投资金的使用效率，一级退出从而更为通畅，形成“募投管退”良性循环，一级资本投资效率提升，将有助于创投企业更快培育输送优质企业，服务实体经济，形成一二级市场动态平衡。这也能带动资源合理配置，促进产业结构调整升级，资本与产业将进一步互哺，形成“科技-产业-金融”的良性循环。 财通证券表示，“科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展，全面注册制加速创投机构优胜劣汰：科技创新需要长期资本投入，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式，2020年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升，具有完善“募投管退”管理体系的头部机构更为受益。 华西证券认为，多层次资本市场将与科技产业、风险投资构建无缝衔接的价值发现和筛选机制，加速了科技与资本的融合，有力畅通了科技、资本与实体经济的良性循环。最受益的是新兴产业“硬科技”创业公司,打开融资渠道,降低产品试错、技术攻坚的资金成本。创投基金退出渠道扩大，募、退两端将改善。IPO常态化发行为创投基金退出提供了市场化保障机制，上市流程和时间可预期让基金项目的时长设计更有效。“募投管退”最后一环更顺畅，创投生态优化。 东吴证券、天风证券的观点与财通、华西、国泰君安不谋而合。 东吴证券表示，全面注册制施行，创投机构直接受益。注册制为“募投管退”疏通最后一环，提升创投机构资金周转率。 天风则直言，对于创投板块，其核心逻辑在于提高私募股权基金退出效率，为在管基金业绩打开增量空间。 投资建议 受益标的方面，华西证券建议关注创投公司鲁信创投、创业黑马、四川双马，和张江高科、高新发展、中关村等园区股；东吴、天风、财通和中邮建议关注聚焦专精特新行业的四川双马。 四川双马目前管理规模250亿元，主要布局先进制造、新能源等硬科技领域。公司的实控人及核心管理层均来自IDG，投资团队能力出众且稳定，并根据多年投资经验建立了完善的“募投管退”管理体系。公司2017年成立的2只基金（AUM175亿元）已进入退出期，投资项目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半导体、致欧科技、捷氢科技、古瑞瓦特等8家公司有望集中上市，投资收益和业绩报酬有望释放高额业绩弹性。同时，二期基金第一只已于2022年11月落地，认缴规模75亿元，第二只基金也有望近期落地，管理规模有序扩张。 财通证券发布的深度分析报告显示，预计2023年四川双马收入结构中，投资收益和业绩报酬占比较高，预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.54/19.83/30.12亿元，同比分别增长37%/46%/52%，选取海外头部私募股权管理机构收入结构与四川双马类似的阶段进行比较，可比时期海外私募股权管理机构PE估值中枢在25倍左右，而四川双马当前股价对应2023年9倍PE，估值存在较大提升空间。

2023年2月17日，全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。距离征求意见稿发布仅17天，速度快，彰显改革决心。 注册制是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革，关键是放权于市场。在2023年的当下，是疫情后的全面复苏之年，也是“二十大”加码经济转型的开局之年，中央经济工作会议以及政治局学习会议也在强调加快构建新发展格局，全面注册制在此背景下有望推动资本市场更多增强复苏实体经济的功能，致力于加快推动我国经济升级转型。 与此同时，全面注册制也为资本市场孕育了更多的投资机遇。在优胜劣汰的大环境下指数投资将会更为长期有效，特别是代表成长行业的科创50和创业板指在长期会有更好的收益率。而创业公司、创投、金融IT和券商投行迎来新机遇。 全面注册制的六大亮点 著名经济学家任泽平表示，注册制是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革，关键是放权于市场。任泽平认为，整体来看，距离征求意见稿发出仅半个月便正式发布实施，执行力度之强、决心之大，表明注册制的制度安排基本定型。科创板、创业板和北交所的成功试点，促进了全面注册制在全市场的推广，也增强了投资主体的信心，是中国资本市场改革的伟大壮举。 任泽平总结称，圈面注册制具有以下六大亮点： 1、主板定位上，聚焦“大盘蓝筹”，与其他板块错位发展。主板服务大型成熟企业，科创板服务“硬科技”企业，创业板聚焦成长型创新创业企业，北交所致力于专精特新中小企业，有利于深化多层次资本市场。 2、发行标准上，指标多元化、流程更简洁、上市门槛相较于其他板块更高。上市标准层面，新增市值指标，主板上市标准三选一，总体条件为财务指标或者“市值+财务”。上市门槛层面，主板＞科创板=创业板＞北交所。以市值指标进行衡量，主板上市门槛最高，为50亿元；北交所上市门槛低至2亿市值；科创板和创业板的上市门槛均为10亿元。 3、交易机制上，更加市场化、便利化。主板交易制度的改进体现在：1）上市前5个交易日不设涨跌幅限制；2）新增临时停牌制度；3）新股上市首日即可纳入融资融券标的。但从主板实际考虑，保持两项制度不变：一是新股第6个交易日起日涨跌幅限制仍维持10%；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。 4、持续监管制度上，以信息披露为核心，放管结合、深入推进中介机构廉洁从业建设。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位。 5、投资者保护机制上，建设中国特色的证券集体诉讼制度，强化监管执法。加强事前事中事后全过程监管，证监会转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。“康美案”是中国版集体诉讼的首次亮相，并以判决赔偿投资者24.59亿元成功收场，体现出对资本市场领域腐败“零容忍”。 6、市制度上，加速形成常态化退市机制。随着退市制度的不断改革优化，当前A股市场的强制性退市标准主要包括财务类、重大违法类、交易类和规范类这四种。自科创板率先试点以来，内地有101家公司退市，与前20年退市企业数基本持平，有利于促进资本市场正常出清。 注册制的影响 东莞证券认为，实施全面注册制对市场有如下三方面影响： 一是放宽上市限制，驱动资本市场扩容。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。企业上市效率提升，有效提振企业上市融资积极性，驱动资本市场扩容。 二是监管趋严，上市公司质量有望提升。此次改革建立健全覆盖发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各环节全流程的监督制约机制，建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大，进一步提升上市公司质量。 三是改善市场生态。在一系列改革措施的推动下，资本市场的优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，科技类公司占比、专业机构交易占比明显上升，新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。 长期来看，随着全面注册制的正式落地，再加上注册制和退市新规相互辅佐，将加速市场优胜劣汰，优化市场结构，资金向优质企业集中，壳资源价值下降，资本市场估值中枢下移。 有一些投资者也比较担心全面注册制后大量IPO对市场造成冲击，关于这一点，不必过于担忧。华西证券分析称，IPO节奏稳定高速,预计不会大幅加快。 华西证券称，考虑到待上市企业的供应，受理-审核问询-上市委审议-报送证监会-证监会注册-询价-发行上市等诸多流程所需时间，以及股市资金的承接能力，预计IPO将保持稳定高速，月均30-50家，不会更大幅增加，除非二级市场具备更大的深度和活跃度。 西部证券也表示，从中长期视角来看，全面注册制实施导致的IPO增加对A股市场整体流动性冲击有限。2020年创业板试点注册制后一年创业板IPO总金额相较于试点前增长55.18%，参考创业板情况，粗略测算全面注册制实施一年内主板IPO募集资金增加474.58亿元，而全面注册制前一年A股市场整体IPO金额为4845.70亿元，粗略测算结果显示全面注册制导致A股市场整体IPO规模增加9.79%。 利好什么？ 平安证券认为，全面注册制也为资本市场孕育了更多的投资机遇。从整体来看，在优胜劣汰的大环境下指数投资将会更为长期有效，特别是代表成长行业的科创50和创业板指在长期会有更好的收益率。从结构上来看，成长板块的价值机遇在加大，特别是代表经济高质量发展方向的计算机、电子、汽车及汽车零部件、电力设备、机械、军工等行业板块。另外，国企改革的主题投资机会也在加大，特别是代表安全与发展的央企国企集团，重组整合推动优质资产上市的预期也在升温，国有资本价值重估。 当然了，创业公司、创投、金融IT和券商投行将迎来新机遇，尤其是券商和创投机构受益更为直接，下文我们将对此更详细地分析。

本期股市动态30指数收于1445点，较上期上涨1.9%，同期上证指数上涨0.2%，创业板指数下跌4.57%。成分股中，浪潮信息、淮北矿业和罗莱生活等个股涨幅靠前。顺丰控股、福耀玻璃和深科技等涨幅靠后。 个股点评： 招商蛇口（001979）：公司去年12月曾发布定增预案，拟购买深投控持有的南油集团24%的股权以及招商局投资持有的招商前海实业2.89%的股权。2月18日，公司公告了最新定增细则，拟向包括招商局投资发展在内的35名特定投资者定增不超过发行前总股本30%的股份，募资不超过85亿元，其中招商局投资拟认购金额不低于1亿元且不超过20亿元。经公司与交易对手协商，最终确定定增价格为15.06元/股。 本次交易完成后，深投控将持有公司5.39%的股权，招商局投资发展将持有上市公司1.72%的股份，招商局集团、招商局轮船和招商局投资发展合计持有上市公司61.94%的股份。同时，公司还将拥有前海妈湾约34.66万平米的土地使用权，价值土储也将增厚。 公司此前披露2022年业绩预告，预计实现归母净利润38-46亿元，同比下降55.65%-63.36%，扣非归母净利润为29-37亿元，同比下降58.23%-67.27%。业绩下降的主要原因是开发业务结转毛利率下行、处置去化困难资产和计提资产减值损失。 虽然2022年业绩下滑，但这是宏观经济和行业整体性负面因素导致，实际上公司的基本面已经率先走出低谷。从公告的月度数据来看，2022年完成销售额2926亿元，同比下滑10%，但2022年三季度和四季度销售增速均已转正。 从资产质量来看，2019年-2021年公司累计计提资产减值损失高达80.5亿元，为3年平均存货规模的2.2%。且公司的土地储备价值量高，近年来拿地也集中在上海、深圳等一线核心城市，在行业回暖期，核心城市销售复苏将明显快于二三线城市，公司的利润率也将率先回升。 京东方A（000725）：公司此前公告2022年业绩预告，期内实现净利润为75亿元-77亿元，同比大幅下降70%-71%，实现扣非后净利润为18亿元-20亿元，同比下降107-108%。 业绩大幅变动的原因有两个，一是受地缘政治风险频发、全球通胀、疫情冲击等各方面影响，全球经济增长乏力，消费持续疲软，消费电子终端品牌客户受影响尤为突出，面板行业延续2021年下半年的下行趋势，全年行业景气度持续下行。二是2022年行业供需失衡，主流产品价格持续下降，同时，公司部分产线面临较大折旧压力，OLED等业务业绩持续承压。 可喜的是，一方面，面对行业颓势，公司精细化管理，深拓细分市场，持续优化产品结构。在LCD方面发力车载、电竞、虚拟现实等高价值领域，提升整体盈利能力。在OLED方面，大幅提升产品出货量，提升高端产品出货比例，实现车载、折叠笔记本电脑等创新产品量产突破。 另一方面，公司加速推动“屏之物联”战略，持续深化“1+4+N+生态链”业务发展架构，创新事业产业规模呈现良好的增长态势。 展望今年，公司有两大看点：其一是面板产业回暖，价格有望触底回升。1月面板价格趋稳，2月中旬电视面板突然涨价，覆盖从32到75所有主力尺寸，其中中小尺寸涨价1-3美金，55寸以上涨幅在5美金左右。随着需求回暖、库存去化以及厂家稼动率保持低位，市场预计3月面板价格涨幅将会拉大。 其二是柔性AMOLED业务持续增长。2022年柔性AMOLED面板出货量达到7950万片，同比大增22.6%。2023年随着客户端市场份额增加，公司预计该业务出货量有望保持大幅增长。 同时，近期公司三星Galaxy折叠屏手机正考虑采购来自中国制造商的屏幕，其实之前已经有消息称，京东方将供货三星M54和Galaxy Watch 6的面板，此次市场再度放出消息，或意味着京东方将首次供货三星。有利于提升公司今年出货目标。 中科三环（000970）：公司2022年业绩表现出色，披露的业绩预告显示，全年实现归属于上市公司股东的净利润为6.5亿元-9.5亿元，同比增长63%-138%，扣非后净利润为6亿元-9亿元，同比增长59.27%-139%。 业绩大增主要原因，一是公司紧紧抓住产品需求变化，努力开拓市场，同时，产品价格同比有所提高，使得营收有明显提升。二是公司持续优化经营管理，加强原材料集中采购，在成本控制方面有所提升。三是人民币贬值使得汇兑收益有所增加。 产能扩张是公司的成长点之一。公司原有2万吨毛坯产能，2022年募资扩产1万吨烧结钕铁硼新产能，截止年末，已经建成2000吨。目前公司产能利用率80%-90%，订单情况正常，其余新增产能将会根据实际情况逐步建成投产。 中青旅（600138）：不出意外，2022年中青旅继续亏损。全年录得净利润为-3.42亿元，扣非后净利润为4.3亿元。亏损幅度创历史最高。 亏损的原因市场有共识：受宏观环境和新冠疫情影响，旅游市场持续低迷，公司旅行社、景区、整合营销、酒店等业务板块均遭受较大程度的不利影响。其中，公司的古北水镇景区闭园18天，乌镇西栅和乌村去年有2个月闭园，东栅景区闭园更是超过3个月，闭园时间较长导致损失加大。同时，在费闭园期间，因出行限制及游客消费心理预期下降，景区客流量大幅减少，会展业务部分项目被迫取消或延后，酒店业务入住率下降严重。 2022年业绩亏损已充分反映在股价中。展望2023年，公司各项业务均有向好预期。景区业务是公司最大的利润来源，根据桐乡市发布的旅游数据，乌镇景区春节期间客流量迅速回升，创下3年新高；古北水镇大年初一到初六期间，客流恢复至同期的90%，收入相比2019年同期增长20%以上，两大景区均实现开门红。今年公司规划已久的濮院景区有望开启试营业，为景区业务带来新的成长变量。 旅行社和酒店方面，在1月文旅部发布通知，宣布自2月6日试点恢复旅行社出境游后，中青旅的遨游网数据显示，签证预定量同比暴增了3倍以上，出境机票、酒店、签证办理和相关目的地旅游服务的需求和咨询量激增。 顺丰控股（002352）：尽管2022年部分网点受到疫情阶段性封控、燃油价格较大幅度上涨、国际空海运价格下行等影响，公司坚持可持续健康发展的经营基调，采取了一系列精益经营及管理措施，使得2022年业绩实现较好增长。据公司披露的业绩预告，全年实现归母净利润60.5亿元-62.5亿元，同比增长42%-46%。实现扣非后净利润52.5亿元-54.5亿元，同比增长186%-197%。 业绩增长主要来源于三方面，首先收入端，公司持续提升服务质量与产品竞争力，优化产品结构，精细化客户分层管理，进一步夯实多元化和差异化的物流服务能力，凭借直营网络在疫情期间确保收入稳定增长。全年完成揽件量110.9亿件，同比增长5.1%，其中四季度完成业务量31.5亿件，同比增长11.7%，尤其是12月份公司的业务量增速高达23%，显著超越行业1.2%的增长，收入同比增长19.1%至183亿元。 其次在成本端，公司坚持精益化资源规划与成本管控，注重提升资源投产效率。以2022年上半年的数据为例，期内公司场地数量减少了47个，小件干线装载率提升9个基点，大件提升3个基点，车辆平均载重同比增长9.6%，中转人均效能提升8%，降本约4.1亿元。 值得关注的是，2022年7月公司鄂州机场正式投运，全年累计投运9架新运力，货机增长至77架，国内外同行站点累计超过90个，鄂州机场带来的成本摊薄效应将在后续经营中逐步显现。

近期，多地大规模基建项目集中签约开工，已触发2月中旬-3月中下旬的基建开工季节性行情，具体投资方向上，可重点关注水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气在内的8大细分领域。 此外，以出行为代表的复苏超预期方向，医疗服务和医美存在中期机会；同时，风光储、动力电池、能源金属等成长风格板块短期受美联储加息预期强化的抑制，中期也有机会。 大规模基建项目开工，吹响季节性行情号角 目前多地大规模基建项目集中签约开工，季节性开工行情启动，建筑材料行业涨幅居首。总投资规模及数目较去年同期显著提高，例如宁夏回族自治区2023年一季度开工重大项目个数和总投资同比增速分别为22%、14%，推动建筑材料行业近日上涨。 多地大规模项目集中开工已触发2月中旬-3月中下旬的基建开工季节性行情，相关板块行情后续有望持续。市场对存量房贷利率下调的预期升温。虽然2月LPR报价保持不变，但近期市场关于存量房贷利率下调的讨论增多，情绪传导下投资者预期升温，受此影响房地产下游家用电器涨幅居前。 微观流动性改善助推部分成长板块反弹。近期央行通过逆回购持续净投放资金、北上资金开年后大趋势涌入不改，微观流动性不断改善，带动通信、传媒和计算机等成长非热门赛道大涨。 外抑制内平稳 震荡中有机会 市场或继续呈现波动状态，但类似上周尾的加速下跌不会持续。当前市场的主要制约在于两方面：一是外部美国通胀下行仍有韧性，加息预期强化再启动，除此外美国经济衰退担忧的风险也不能解除，因此海外市场预计仍将维持一段时间的弱势也给A股带来了外部风险制约；二是内部春节后市场对国内经济预期和宏观政策力度预期小幅下修，当然仍有惯性。因此除非市场看见美联储加息预期缓和或者经济衰退担忧缓和或者国内经济运行超预期或者宏观政策力度超预期，否则市场将维持震荡弱势。 但是，市场弱势空间有限，一是经济弱复苏确定性强、二是货币政策流动性整体仍合理充裕、三是最大的美国经济衰退风险预期仍有分歧尚不一致，因此整体震荡市环境中可积极寻找结构性机会。 把握开工相关品种和出行方向行情占优期 开工返工复工迎来越来越多期待和关注，春节假期后至两会结束前后的季节性开工行情到来。本轮开工行情有望持续至3月中旬前后，重点关注水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气在内的8大细分领域。 此外，以出行为代表的复苏超预期方向，医疗服务和医美是中期机会。航班执行数和地铁客流量验证居民出行、工作开返复工力度，复苏进展略超市场预期，在3 月公布经济数据证实或者证伪前有望成为持续方向。关注航空机场和酒店餐饮为代表的出行。 成长风格短期受美联储加息预期强化的抑制，中期仍有机会。调整可逐步加大对风光储、动力电池、能源金属等的配置。 需要提醒的是，投资者仍需注意国内政策收紧超预期、美国加息预期再强化、美国经济衰退来临或风险超预期、中美关系超预期恶化等风险。

上证指数在2月16日突破3300点后再次跌破，近期反复徘徊，势头不足，引发市场担忧。主要有两方面原因：一是私募等绝对收益投资者提前获利离场，对市场造成冲击；二是市场对美联储紧缩缓和的预期有所下降。 不过，当前行情远未结束，市场仍处在短期小牛市的中段。复盘2019 年1-4月和2020年4-7月的行情,都是驱动市场上行的核心逻辑出现扭转。当前驱动市场向上的核心逻辑“国内政策红利、海外紧缩缓和”仍在演绎当中。11月以来的反弹刚进入中段，此前大盘价值的估值修复行情将过渡到中小成长的高增长行情，下半场行情有望加速。 对于行情下半场具体投资方向，可重点布局产业政策和产业趋势共振区域，比如券商、黄金等等。 3300点得而复失，需要担忧吗？ 春节后上证指数分别于1月30日和2月16日盘中突破3300点，随后高开低走，得而复失。 实际上，近期市场相对弱势的根本原因是以下两个方面： （1）1月私募等绝对收益投资者大幅加仓，但在上证指数3300点关口，部分投资者认为驱动后市上行因素不明确，主题性机会难以持久，获利了结造成市场冲击。1月私募基金仓位上升8.7个百分点，仓位达71.2%，处在历史中位水平。1月私募加仓幅度在过去五年仅次于2019年2月。但2月以来A股市场走势相对波折，在上证指数3300点阶段性新高的关口，不排除部分对后市相对悲观的资金获利了结，进而对市场形成阶段性压力。 （2）近期密集披露的美国经济数据表现出一定韧性，市场对美联储紧缩缓和的预期有所降温。美元、美债持续上行，美股、贵金属明显承压。外围环境对A股投资者风险偏好形成负面影响。 需要担心上述市场的担心吗？驱动后市上行的核心因素“国内政策红利、海外紧缩缓和”并未发生实质性变化，短期预期扰动反倒意味着这一交易逻辑仍未形成强一致预期，交易持续性或延长。 首先，国内政策红利在两会前和两会后都将是市场重点关注的焦点，特别是新兴产业政策领域。当前市场处在经济数据和公司业绩的真空期，市场在新技术和新应用的主题催化下形成了以主题性机会为主和行业轮动较快的特征；其次，美国经济数据阶段性韧性不改美国资本开支周期和库存周期向下、劳动生产力下降的事实。我们在此前多次强调美国劳动力市场和消费市场的负反馈是后续美国经济最大考验。美国经济走向通缩（甚至GDP同比负增长）是大概率事件，美联储紧缩缓和是大势所趋。 当前A股处在二次探底后短期小牛市中段 去年11月以来，A股二次探底后市场进入反弹阶段,当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的二次探底后短期小牛市行情。也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温去年11月以来的详细行情核心逻辑来自国内政策红利（地产政策、防疫政策等）和海外紧缩缓和。 当前行情远未结束，仍处在短期小牛市的中段。复盘2019 年1-4月和2020年4-7 月的行情是如何见顶,当时都是驱动市场上行的核心逻辑出现扭转。当前驱动市场向上的核心逻辑“国内政策红利、海外紧缩缓和”仍在演绎当中。两会前后的政策预期仍将延续，特别是产业政策等方向。海外紧缩缓和的逻辑将延续到3月底或5月初的最后一次加息阶段。11月以来的反弹刚进入中段，此前大盘价值的估值修复行情将过渡到中小成长的高增长行情，下半场行情有望加速。 从微观数据来看，也验证了当前市场处在行情中段的判断。首先，尽管市场明显反弹，但换手率水平仍处在低位，行情并未进入情绪高涨阶段；其次，大股东增减持往往是企业内部人对当前市场情绪的反映，在本轮市场反弹过程中大股东减持规模并未呈现明显放量;3）最后，私募等仓位处在历史中位数水平。 市场观点：行情下半场，进击中小成长 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期。但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为全球市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或5月初的议息会议。 后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点，进击中小成长。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。核心催化方面，首先，聚焦3月初两会相关政策定调。其次，关注3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。 具体行业配置上，布局产业政策和产业趋势共振的机会, 重视券商与贵金属板块投资机会。此外计算机、通信、光伏、储能等板块也值得关注。