股市一跌，人人悲观。事实上，三月份行情没有想像中的差。尽管年前市场利空集聚，这也说明管理层不怕股市冲天牛气一朝消失。可以说，管理层仍有底牌未出，年内的下跌未改年后的上涨。改革红利有望在两会前后集中派发，推动沪指升至年内的相对高位。但是，有些猴急的“圈钱熊”正咆哮而来，股市供给失衡将加剧，让“杠杆牛+改革牛”美梦落空。

小幅降准难敌大量圈钱

年年节前政策暖，股市红包迎新春。这一惯例如今被“24只新股一周发”的重锤击破。这似乎是对高层讲话的响应”，预示着今年股市融资潮来得急且猛。

为化解三期叠加期的坏账风险，企业去杠杆须出两招——一是减小债务分母，即去库存去产能来偿债，二是做大本金分子，即通过股权融资增加资本金。前者最终要增加居民收入，以做大消费需求；后者则需推高股指营造赚钱效应，吸引增量资金入市。

从政策抉择上看，股票资产占居民资产比例约2%，深度挖掘股权融资需求这个巨大的存量市场，易达四两拨千斤之效，前提是圈钱抽水不能冲垮赚钱效应。

圈钱过猛是A股最大利空。自2014年初至今年2月2日，A股增发、配股等股权再融资额达7906.7亿元，同期IPO融资规模不过是790.9亿元。按照中金公司的乐观预测，今年A股融资额将达1.5万亿~2万亿元，预计新增资金供给达2.8万亿元。

按主流机构的预测，增量资金来源包括居民收入增加和资产配置增持股票、融资融券扩容、养老金并轨落定、社保基金管理制度改革、引入海外资金等。本周，央行降准缓解了货币市场的阶段性和结构性差钱问题，但是，A股并不差钱，差的是长期盈利模式。没有赚钱效应，所谓场外大量资金入市只是空谈。

“改革牛”要过经济周期难关

“改革牛”，这几乎是主流机构对年内行情判断的主基调。但是，改革已进入“吃完肉啃骨头”阶段，政策倾向性已由鼓励先富阶层的效率最大化，转向公共性属性日益增加的兼顾公平领域。这对股市而言，或许能提供炒作题材，却未必增加企业盈利。

纵观市场预期中的改革题材，不少已深度炒作甚至股价透支。如土改之土地流转、自贸区、一带一路、金融改革之民营银行……机构介入太深，派发意愿强烈，对场外资金吸引力有限。

今年改革牛的核心在于国企央企改革。前有南车北车合并，今有中电核和国家核电合并，市场均报以涨声。短期来看，国企改革题材犹如押宝，赌中概率并不高。从长期来看，由于央企国企多在周期行业，混改成功与否关键要看经济能否软着陆。

在上世纪90年代，股市为国企解困的成功案例并不多，这也是2005年沪指跌至998点的主因。当下，股市再度被赋予为企业直接融资去杠杆的使命，为产能过剩和银行债务过重买单。也就是说，如果经济增速和企业盈利继续下行，则改革牛难以独舞。

大通缩无牛市或将再现

改革牛强不强，关键看周期熊凶不凶。如果以地产周期为首的经济周期开始软着陆，则股市雨过天晴；如果楼市泡沫硬着陆，则全球资产价格因中国因素而继续重挫。

中国PPI连续第34个月负增长，工业品价格进入通缩周期。对应的是波罗的海干散货指数上周四跌至564点，年内跌幅27.88%，较2008年顶峰时的11793点已跌去95%。在美元升值趋势难改的背景下，发达国家长通缩和新兴市场大滞胀或为硬币的两面。中国则面临房价高企和PPI低迷的双重困境，货币政策不得不以精准调控为主，全面收紧或放松都难出现。在2008年全球金融危机爆发之时，各国仍有繁荣时期的财政和民间积累来应对危机；如果今年再度爆发危机，多数国家将面临弹尽粮绝之困。

今年以来，人民币兑美元汇率贬值2.5%，热钱颇有大举撤离中国之势。虽然人民币不会出现类似于俄卢布式崩盘，但是，暂时性贬值亦会速冻甚至中止国内外热钱进入A股的势头，这无疑令杠杆牛市失去重大支撑。同时，证监会、银监会和保监会“三会”先后查融资融券违规行为，亦让马年的马尾巴行情步履艰难。

在经济基本面难言探底成功的背景下，股市上涨更依赖政策面和资金面的助力。三月“两会”前后，市场对改革红利框架的炒作或进入全年的高潮，投资者宜见好就收，以从容的姿态迎接融资大军的到来。