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【封面文章】REITs启航: 撬动20万亿资金 新基建再上风口

4月30日中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称《通知》)和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(下称《指引》),提出尽快推出基础设施REITs试点项目,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。REITs能有效盘活存量资产,形成良性投资循环,提升直接融资比重,降低企业杠杆率的作用。同时,REITs作为中等收益、中等风险的金融工具,具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会资本投资渠道。 根据《通知》内容,,基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发等领域。撇开传统基建领域,这是一个事关新基建的里程碑式的大事件。根据国家发改委原副主任徐宪平测算,1981年到2018年,基础固定资产投资存量总量大概是420万亿元,除非非经营性资产、折旧损耗。按照标准公募REITs产品发行,大概能盘活4万亿—12万亿元,意味着可以带动约20万亿—40万亿元直接投资。其中,新基建领域的IDC,是全球推行REITs较为成熟的行业,从美国和新加坡推行的经验看,国内IDC行业有望成为本次REITs推行的最大受益者之一。   公募基建REITs:撬动20-40万亿投资 REITs(Real EstateInvestment Trusts)即房地产信托投资基金,是通过发行股票汇集资金,由专门的基金托管机构进行托管,并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理,将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 基础设施REITs试点将通过“公募基金+ABS”模式实现,试点项目投资金额数亿至数百亿不等。该模式下,公募基金可购买基建REITs,基金可在交易所上市交易。原始权益人必须参与战略配售,份额不少于发行量20%,持有期不少于5年。试点项目投资金额数亿至数百亿不等。 在国内经济由高增长率向高质量发展转变的背景下,如何保障稳定的基础设施投资资金,配合扩张性财政政策和货币政策实施,并有效预防债务风险,降低企业和政府的杠杆率,形成良性投资循环,是当前中国经济发展的重要议题。在充分借鉴国际发展经验的基础上,目前正是启动基建REITs的绝佳时机。 一方面,2018年以来国内基建投资增速放缓。根据国家统计局数据,2017年基建投资同比增速为14.93%,2018年下降至1.79%,2019年仅为3.33%,2020年Q1国内基建投资增速降至-16.36%。2018年以来国内基建投资增速明显放缓,主要原因有三个方面:(1)地方政府债务约束,举债能力下降;(2)减税降费力度加大,政府财政用于支持基建的资源减少;(3)尽管有新增专项债可作资本金,但专项债中基建领域的占比并不高,2019年仅为25%左右。(见图一) 图一:今年一季度宏观杠杆率再次大幅上升 数据来源:Choice、民生证券 另一方面,我国基建投资存量大,但流动性与资金使用效率较低。基建项目投入及运营周期一般长达10-30年,资金投入后长期失去流动性,资金使用效率较低。基建REITs相当于将现金流好的基建项目提前变现,盘活存量资产,形成良性循环,拉动基建投资持续增长。目前国内已具备大量优质基建项目,根据国家统计局数据,1981年到2018年,基础固定资产投资存量总量大概是420万亿元。除去非经营性资产以及折旧损耗,我国基建REITs能耗动的投资资金仍十分可观。根据国家发改委原副主任徐宪平测算,按照标准公募REITs产品发行,大概能盘活4万亿—12万亿元,意味着可以带动约20万亿—40万亿元直接投资。 本次公募基建REITs的推出,在盘活存量资产,降低宏观杠杆率的同时,也有助于满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要,若后续税收优惠政策的及一系列规章制度能够顺势跟上就更加完美。从行业角度来看,公募基建REITs有望重塑相关行业股票市场估值,同时改变行业运行逻辑。   “优先受益”的五大行业 指引文件明确提出基础设施REITs试点支持重点行业,优质项目。其中与基础设施相关的行业包括仓储物流、收费公路等交通设施、水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目,几乎涵盖基建投资涉及的所有领域。   建筑行业:基建REITs将改善建筑公司ROE及现金流,助力打造良性商业模式闭合循环。 1)基建REITs拓宽基建资金来源,利好建筑公司尤其是基建公司新签提速及在手项目推进提速;2)建筑公司传统商业模式是为垫资施工及加杠杆,对银行贷款需求较强,因此资产负债率较高、资产周转率较低、资金循环效率较低;且缺少有效的退出渠道;3)基建REITs将盘活建筑公司存量基建资产,提高资产周转效率及资金循环效率、降低资产负债率、推动可持续发展;且可改善现金流及ROE;4)补足退出机制后,建筑公司将形成良性商业模式闭合循环。 投资角度看,随着法规完善,REITs出表属性将强化,将带来1)中期基建投资增速预期的上修;2)建筑企业报表的改善(增厚利润表、资产负债率降低),且后续扩张将突破资产负债率限制。关注:1)报表内无形资产占总资产比重较高,将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建;2)受益于基建投资预期上修,借助基建REITs,后续扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。()   公用事业:重点关注输配电、燃气管网领域。 输配电网络是极佳的REITs底层资产,2015年开始的第二轮电力体制改革,将输配电价厘定也即电网企业的收入核算纳入到了改革的核心任务中。过去的几年内,全国各省内以及跨省区输配电价也基本都已完成核算工作。这意味着,单条输电线路或特定区域内的输配电网络具备了可以明确计算的盈利能力,结合电力需求相对多数行业而言波动性较低的特点,此类资产非常适合包装成为REITs的底层资产。其中,考虑到电网运行安全需要得到高度保障,小范围内的配电网络较长距离输电的高压、特高压线路更为适合。 但我国电网主体运营者国家电网、南方电网并未上市,如果上述资产可以大规模成为REITs的底层资产,则将缓解国家电网、南方电网的财务压力、保障其在新基建范畴内的有效投资,对上市公司的积极影响主要体现在电力设备板块的相关公司上。 燃气,输配气管网的潜在REITs投资机会。受益于环境约束和能源转型发展,天然气在我国现代清洁能源体系的地位日益提升。根据多部委联合提出的指导意见,2020年和2030年、天然气在一次能源消费结构中的占比力争达10%和15%左右的目标。燃气行业是公用事业中成长属性最强的子行业之一。作为典型的自然垄断资产,燃气管网(含跨省、省内管输及城镇配送)具备优质的现金流及稳定的投资回报(“准许成本+合理收益”定价)特征。从中长期角度来看,我国燃气管网建设仍存提升空间,资本开支压力仍存。根据《中长期油气管网规划》,到2020、2025年,天然气管道里程分别为10.4、16.3万公里,“十三五”、“十四五”期间天然气管道里程年均复合增速分别为10.2%、9.4%。   环保行业:污水项目有望优先试点。 政策明确指出REITs要聚焦的重点行业就包括环保行业水、固废两大细分领域:城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。客观来讲,环保项目都或多或少的存在政府补贴,类似于可行性缺口补助类项目,其背后的原因在于我国排污成本内部化工作刚起步,制度尚未完善。目前可优先作为基础设施REITs试点的环保项目资产主要有两大类:污水处理项目的收费权;垃圾焚烧发电项目的收费权。 根据光大证券的测算,城镇污水处理收费权整体空间为770.09亿元/年,如果以611亿立方米/年测算理论上可盘活的存量污水处理资产为2929亿元,是可试点REITs环保行业中最具潜力的细分领域。此外,垃圾焚烧发电项目收费权为374.7亿元/年(非国补部分);危废项目收费权674.25亿元/年。(见表一) 表一:城镇污水处理收费权整体空间 数据来源:光大证券 从投资角度看,重点关注三类逻辑。(1)具有可进行基础设施REITs资产,兼有再融资需求较旺盛的环保公司。关注碧水源、城发环境。(2)具有可进行基础设施REITs资产,受益于存量资产价值重估的环保公司。关注洪城水业、兴蓉环境。(3)随基建板块整体情绪提振类基建属性环保公司。关注中建环能、绿茵生态、博世科。   交通运输:收费公路有望先行。 从交运子行业的属性来看,机场、港口、铁路、公路等相关公司主要持有基础设施资产,运营模式上比较接近“收取租金”的模式,比较契合REITs资产的相关要求,其他子行业则不太适合。 收费公路行业整体处于亏损状态。2018年度全国经营性公路通行费收入3410.1亿元,其中高速公路收入3152.4亿元,占比92.4%。同时2018年经营性公路通行费收支缺口为2050.9亿元,其中,高速公路资金缺口2003.2亿元,一级公路缺口17.3亿元,二级公路缺口1.8亿元,独立桥梁及隧道缺口28.7亿元。除了个别省市,绝大部分省市高速公路产业都存在资金缺口。 收费公路上市公司由于经营的公路资产较为优质,整体经营情况良好,整体盈利能力较强。不过大多数收费公路上市公司考虑长期发展,始终保持新路产或者其他产业的投资,依然存在融资需求。再结合收费公路项目便于拆分的特点,收费公路是最有希望成为首批REITs试点的子行业。可重点关注:宁沪高速、招商公路、山东高速、深高速、四川成渝等。此外,港口、机场和铁路相关标的也可重点关注。   机械设备:基建政策明朗,确定性受益。 实际上,机械设备领域已经提前感受到基建的回暖。3月挖机销量同比+11.6%大超预期,2020年3月挖机销量49408台,同比+11.6%大超预期,其中国内46610台,同比+11.2%;出口2798台,同比+17.7%。Q1合计销售68630万台,同比-8.2%好于预期。其中国内61277万台,同比-11.6%;出口7353台,同比+34.9%,在总销量中占比达12%。3月以来,行业主要矛盾已经从需求不振转变为如何满足市场旺盛需求的问题。各供应商生产比较吃紧。预计Q2需求更高,排产更满,基建更多,工程机械需求在Q2将保持3月高升的势头,Q2旺季需求有望持续释放。 4月以来,中联、三一等国内主要工程机械制造商陆续发布提价通知,涨价产品涵盖混凝土泵车、挖掘机和起重机等主要工程机械产品,反应了供不应求的市场格局。结合后续基建政策逐步落地预期,上游工程机械内在需求持续性预期明显增强,工程机械行业景气确定性拉长,全年行业需求有望持续释放。重点关注:三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械等。   新基建再上风口 IDC大潮将临 REITs模式将助力5G建设、IDC长期受益。电信基建服务商、大数据中心均属于重资产行业,前期投资高昂,折旧占比高,单体项目实现回本一般需要5年左右,实现盈利往往需要更长时间,我们认为引入REITs模式能通过更多元、低成本的市场化融资渠道推动项目投资,助力行业发展。从行业趋势看,一方面下游数据存储、运营需求的强劲增长将使数据中心产业面临供不应求,5G网络铺设相比4G时期也将翻倍,亟需市场化资金满足项目建设和收购需求;另一方面,随着数字经济深入发展,未来IDC将面临专业化服务及技术升级的需求,市场存在丰富的整合机会,从而催生多元化的融资需求。REITs带来的融资效率改善将增强公司的竞争力,促进电信基础设施资源整合和行业有序竞争。 从全球来看,超30%的IDC企业已成为REITs。Equinix是全球最大的IDC REITs,2014年成为REITs后,开启大规模并购之路,实现了机柜数量和盈利能力的持续提升,从五年累计总回报来看,Equinix2014-2019年收益大幅跑赢相关指数。新加坡吉宝DC  REIT为亚洲唯一纯正IDC  REITs,上市以来增长强劲,2019年吉宝DC REIT的年化综合回报率达59.8%,超过新加坡REITs行业平均水平的两倍。 图三:Equinix 2015-2019年机柜数量复合增速达21% 图四:Equinix 2015以后收入和净利润保持快速增长 图一、二数据来源:公司公告、招商证券   IDC项目做成IDC REITs后,三表出表,对IDC企业而言,资产端可以将商誉一并剥离,有助于提升整体ROE水平,同时可降低资金成本和财务风险,收入端可通过代运营等业务保持,同时通过后续再扩张,有望提升盈利能力。IDC REITs同时为企业提供了轻资产运营的可能性,以及融资新思路,有利于降低IDC项目的融资难度、拓宽融资渠道、降低杠杆水平,帮助企业实现快速的并购和大规模扩张,加速行业整合、提升行业整体估值。 具备资产完整性的IDC项目有望率先受益于IDC REITs试点。美国的REITs以公司型为主,国内IDC REITs基本是以公募基金+ABS为主,以契约型为主,整体倾向于将有稳定现金流的项目拿出去做单独的IPO,在这种情况下,对资产完整性要求非常高,涉及到土地产权问题、设备归属问题、运营归属问题等,原则上必须自有土地、自持物业,同时要求项目稳定经营三年以上,确保每年有稳定现金流和持续分红。 现阶段自有土地自建IDC模式有望率先受益,通过IDC REITs 抢先在优质地段实现大规模卡位,打开长期成长空间。重点关注光环新网、宝信软件、数据港和奥飞数据等。

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