随着A股各项制度的改革和国际接轨、与国际资本市场互联互通的不断加深，A股将成为海外投资者资产配置的重要工具，而国内投资者配置海外资产也将更加便利，这一背景和趋势下，从全球视角分析A股的相对配置价值非常重要。
金融开放下更需要全球视野
随着港股通和陆股通的开通、QFII和QDII额度不断提高并最终取消额度限制，A股与国际资本市场的互联互通明显提升。
海外投资者通过陆股通和QFII持有A股的市值就已经明显超过股票型公募基金的总规模，而境内投资者通过港股通和QDII投资海外资本市场的规模也接近这一规模。多年以来，我们将公募基金作为A股市场最重要的机构投资者之一，关注和分析其一举一动以及对A股市场的影响，而现在外资在A股的配置动向也已成为市场不可忽视的重要因素。
随着A股与国际资本市场互联互通的不断加深，以及全球化下我国经济与世界经济的关系愈加紧密，A股的市场表现与海外市场的联动性明显增强。以沪深300指数与标普500指数为例，统计其每年日涨跌幅的相关系数，整体呈现相关性抬升的趋势。
在金融开放的大背景下，国内资本市场制度正在向国际接轨，与海外资本市场互联互通的机制也不断加深，全球视角下A股相对其他市场的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑。
A股与全球主要股市估值对比
从各指数的PB和ROE来看，沪深300指数和中证500指数均基本处于均衡带，说明其相对估值的合理性。中证500可能处于均衡带的上沿，静态估值相对稍微偏高，但考虑到其成长性相对其他指数的优势，其动态估值应该属于合理状态。
考虑到各指数样本股的数量和结构可能不同，直接对比可能有失偏颇。我们取各市场市值靠前的20%的公司作为样本来比较PE。以A股为例，全市场目前总共有3700多只股票，选取前20%即大约700多只股票作为样本，比沪深300覆盖面要广。这样对比下，A股估值也基本回到合理水平了。
在2018年中，我们发现当时A股的确定性溢价没有反映，而美股却存在明显的确定性溢价，因此提出步入存量经济时代A股的确定性溢价也将体现。
那么，在近两年以大消费龙头为代表的“高确定性”标的大幅上涨后，A股的确定性溢价反映充分了吗？按照过去10年ROE的大小和稳定性将美股和A股分组，在业绩最好的两个分组（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值优势。在其余分组中，A股PE相对较高，PB较低（可能与A股重资产属性公司较多有关），估值没有优势。随着分组的业绩标准放松，如10年中只有5年ROE超过15%或10%的分组中，A股的PE就明显高于美股了。
可见，虽然近两年A股市场的确定性溢价得到了明显的体现，但仍有提升空间。确定性高的标的相对美股估值仍有小幅优势，相对确定性较低的A股标的，其估值优势明显，A股市场的确定性溢价仍有提升空间。
行业估值比较和行业格局
采用国际通用的GICS行业分类，比较A股各行业与海外市场的估值差异、盈利能力、行业格局等。由于各个市场都可能存在数量较多的小市值公司，其总市值很小，静态估值数据很容易异常，对统计行业估值的中位数或均值会产生很大的干扰，因此我们取各个行业市值前20%的股票作为样本来代表该行业，取样本的PE、PB、ROE中位数来代表行业估值和盈利能力。
综合PE、PB-ROE的比较，A股中静态估值同时低于美股、印度、台湾股市的行业有：公用事业、房地产、金融 。A股静态估值同时高于美股、印度、台湾股市的行业有：信息技术、通信服务。
图一：各市场各行业的PE比较
来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
通过统计和比较各行业的市值占比以及ROE水平来看A股各行业的盈利能力和市值提升空间。A股盈利能力相对较强、市值提升空间较大的行业有：医疗保健、可选消费。
从市值占比来看，各市场的行业构成有比较大的差异，其中美股行业构成比较均衡，占比较大的行业分别为信息技术、医疗保健、可选消费、通信服务，占比大约在10%到20%之间。中国和印度股市的行业构成有一个共同特点：金融行业市值占比最高，接近30%，明显高于其他行业。台湾股市则信息技术占比极高，达到50%以上，其中半导体企业台积电一家市值就占台湾股市总市值的20%以上。
A股市值占比提升空间较大的行业有：信息技术、通信服务、可选消费、医疗保健。
从ROE的水平来看，A股盈利能力相对较强的行业有：房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选消费。
行业集中度是反映行业格局的一个重要维度，我们以各行业市值前10%的大公司在该行业的市值占比来刻画行业集中度。A股中行业集中度相对较高的有：公用事业、房地产、必须消费。行业集中度提升空间较大的有：原材料、信息技术、工业、可选消费、通信服务。
图二：行业集中度提升伴随头部公司盈利改善
来源：Bloomberg，中泰证券研究所
全球视角下A股配置建议
房地产、公用事业龙头股具有较高安全性，配置价值明显：行业估值低于海外主要市场，盈利能力较强，行业格局已很稳定，头部公司盈利优势明显，龙头股的确定性溢价有望体现。
可选消费、医疗保健继续超配：相对海外主要市场，行业估值仍处在合理水平，盈利能力相对更强，行业市值占比有较大提升空间，集中度也有进一步提升空间。
信息技术、通信服务静态估值偏高，但市值占比提升空间大：相对于海外市场，行业静态估值较高，市值占比较小，可见市场对行业的成长性有较高预期。建议精选具有真正成长性的标的。
