绿色动力（601330.SH、1330.HK）作为AH股上市公司，经常出现在AH溢价率榜单前列。绿色动力从事的垃圾焚烧发电是重资产行业，扩张是靠投资来驱动的。而公司对资金的“饥渴”程度从其两地同时上市也可见一斑，这还不够，公司近期又是要进行定增，又是要大股东延长借款展期，对外部“输血”的依赖性丝毫没有减弱的迹象。

这与绿色动力激进的扩大规模有关，2014年公司运营的项目为7个，到2019年超过20个。然而，在项目数量激增的同时，绿色动力的经营活动现金流常年为负。截至今年一季度末，公司负债规模已经达到106.73亿元，资产负债率则进一步提升至74.75%，负债同比增长28.19%，归属母公司股东的权益却仅增长9.64%，杠杆的边际效益低下。

快速长大的“吞金兽”

绿色动力主要以BOT（建设-经营-转让）等特许经营的方式，从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营等业务。近年来，在财税政策鼓励下，垃圾焚烧发电行业高速发展。2008年国内生活垃圾焚烧厂尚不足百座，但到了2019年4月，在运行的垃圾焚烧厂已突破400座，平均每个地级市超过1座。

绿色动力抓住了行业快速发展的机遇，迎来大发展。2014-2019年，其营收由4亿元增至超过17亿元；净利由0.46亿元增至4.17亿元。2014年，绿色动力运营的项目只有7个，到2019年达22个，另有在建8个、筹建14个，业务覆盖20个省（市）。这期间公司的规模翻了数倍。

快速扩张需要资金支持，绿色动力依靠上资本的助力。2014年，绿色动力赴港上市，募资5.58亿元用于旗下3个生活垃圾焚烧发电项目建设。2018年绿色动力在A股上市，募资3.82亿元用于3个相关项目建设等。为此，绿色动力成为垃圾焚烧领域首家A/H股上市企业。

目前，绿色动力股本结构为：总股本11.61亿股，其中A股7.57亿股，H股4.04亿股。北京国资公司共计持有A/H股份5.26亿股，其中的5.01亿股A股股份，尚未限售股，将于2021年6月解禁。

除此之外，为满足公司日常经营资金及项目建设资金需求，该公司第二届董事会通过了公司及下属子公司向公司控股股东北京国资公司借款的申请，总额度不超过人民币15亿元；

第三届董事会通过了公司及下属子公司向公司控股股东北京国资公司借款的申请，总额度不超过人民币20亿元。

近日，绿色动力公告称，公司已将上述财务资助额度全部使用，其中9.30亿元借款将于2020年三季度到期。为满足公司日常经营及项目建设资金需求，公司拟向北京国资公司申请将9.30亿元借款展期不超过一年，展期期间借款利率及其他条款按原协议执行，利率为中国人民银行同期贷款基准利率。

绿色动力对资金的渴望远不止于此。绿色动力2020年5月29日公告，董事会已批准经修订建议非公开发行A股，据此公司拟向不超过三十五名特定发行对象(包括北京国资公司)发行最多2.3亿股A股，预计募集资金总额不超过人民币23.90亿元。根据经修订建议非公开发行A股将予发行的A股(假设获悉数发行)相当于公司于公告日期现有已发行A股约30.69%及现有已发行股本总额的20.00%；及公司于完成经修订建议非公开发行A股后经扩大已发行A股约23.48%及经扩大已发行股本总额约16.67%。

作为经修订建议非公开发行A股的一部分，公司与北京国资公司订立日期为2020年5月29日的北京国资公司认购协议补充协议。据此，北京国资公司有条件同意认购，而公司同意发行不少于40%经修订建议非公开发行A股项下将予发行的A股(无论如何不得超过1.33亿股A股)，经修订建议非公开发行A股完成后北京国资公司对公司直接加间接的合计持股比例不达到47.30%。

杠杆作用低效

与高速增长相伴的还有不断扩大的债务规模。2013-2015年，绿色动力债务规模处在20亿元-30亿元之间；2015年后，其债务快速增长，在2019年达到101.74亿元。期间，绿色动力的负债率也逐步抬升，由60%的水平，升高至74.42%，同样创出历史新高。今年一季度末，公司负债规模已经达到106.73亿元，资产负债率则进一步提升至74.75%，负债同比增长28.19%，归属母公司股东权益却仅增长9.64%，归母净利润甚至还同比减少1%，杠杆边际效益偏低。

这种偏低的杠杆效率同样存在于前几年，2018年公司负债增长66.40%，2019年公司负债增长33.58%，同期归属于母公司股东权益仅同比增长27.82%、10.02%，即使考虑到2019年进行了2018年度每股0.10元的分红（2018年度未进行2017年度分红），该年度归属于母公司股东的权益也仅增长了19.64%，只有负债增速的一半多。

为债主打工

由于垃圾焚烧发电是资金密集型行业。项目所需前期投入大，建设资金一般按30%的资本金、70%的银行贷款来筹集。绿色动力在2019年财报中表示，一个日处理能力1000吨的垃圾焚烧发电厂，一般需要投入资金4-6亿元。同时，垃圾焚烧发电项目的投资回收周期较长，一般在8-12年。

高增长、高负债的发展路径，导致绿色动力现金流承压。然而绿色动力却缺乏造血能力的主营业务。2013年以来，绿色动力投资活动现金流出逐年增加，7年间流出近53亿元。仅2019年就流出22.65亿元，其中20亿元用于海宁、惠州等多地的项目建设，2.60亿元用于收购项目及相关标的公司。今年一季度则继续净流出4.11亿元。

在投资现金大笔流出的同时，绿色动力经营活动现金流常年为负，2013-2019年共计流出约10亿元，其中，2017-2019年连续3年净流出，金额分别为2.24亿元、2.23亿元、0.48亿元。

除此之外，绿色动力还出现了回款不畅。由于新投运的汕头、佳木斯等项目，及部分项目公司的垃圾处理费、电费，结算周期延长，2019年，绿色动力应收账款增至4.53亿元，同比几近翻倍，且已计提2500万元坏账准备。

投资和经营的现金流出，只能依靠筹资来平衡。不过，这也带来了债务和财务成本的攀升。2016-2020年一季度，公司财务费用分别为1.20亿元、1.53亿元、2.09亿元、3.28亿元、0.94亿元，同期的净利润也不过分别仅有2.31亿元、2.06亿元、2.73亿元、4.17亿元、0.95亿元。财务费用与净利润的比逐渐上升到接近1，公司越来越像是在为债主打工。