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宽松正在起变化
发布时间:2020-06-12 18:08:170  

没有人能想到,今年新冠肺炎疫情会突如其来,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。一季度风险资产领跌,二季度风险资产领涨。为什么资产价格的表现会发生如此惊人的逆转?

 

两种宽松意义不同

大家仔细想一想,宽松其实有两种含义:一种是货币的价格很便宜、也就是利率很低;另一种是货币的数量很多,这两种宽松其实并不一样。与此相应,宽松货币政策其实也有两种内涵:一种是货币宽松,另一种是信用宽松。

货币宽松主要体现为金融市场(虚拟经济)的资金充裕、利率下降。

在任何一个国家的金融体系中,中央银行都高高在上,可以看做银行背后的银行。也就是说,中央银行往往不直接与实体经济发生交易,而只与商业银行等金融机构打交道,相当于直接作用于金融体系,并间接影响实体经济。因此,当中央银行实施宽松货币政策时,首先需要把资金注入金融体系。而在金融体系中,随着资金供给的增加,往往利率也会下降。所以,可以把“货币宽松”看做是央行实施宽松货币政策的第一步,通常体现为金融体系中的资金充裕,利率下行进而推动债市上涨。

但是,央行实施宽松货币政策的最终目标并非是把资金注入虚拟经济,而是希望商业银行把资金投向实体经济,这就是宽松货币政策的第二步“信用宽松”。在正常情况下,随着金融体系中资金的充裕,商业银行可以用于放贷的资金也会增加,同时随着利率的下行,实体经济对于信贷的需求也会回升,最终资金就会从虚拟经济流向实体经济,体现为信贷投放的增长。而一旦开始了信用宽松,意味着资金持续流入实体经济,而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关,因而信用宽松有利于这些风险资产。

因此,全球资产价格表现的逆转,说明宽松货币政策的重心发生了变化,从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。

 

货币宽松一步到位

在这一次的疫情冲击之前,在全球主要央行中,实施正利率的经济体已经所剩无几,这意味着可以降息的空间相对有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和欧元区早已深陷负利率,因而其降息周期还没有开始就已经结束了。

美国在本轮降息周期之前,基准利率最高达到2.25-2.50%,利率水平不到以往两轮降息周期前峰值的一半。因而从美国2019年7月末开始降息,到今年3月实施零利率,一共才降了4次息,降息周期的时长不足8个月。

而中国在疫情发生之前,1年期存款基准利率早已降至1.50%的历史最低位,考虑到通胀之后,已经是实际负利率。和2008年时存款利率高达4.14%相比,本轮的降息空间也要小得多。

本轮中国央行并未下调1年期存款基准利率,而是下调公开市场操作利率,其中标志性的7天逆回购招标利率从去年11月开始下调,到今年6月份一共下调了3次,利率从2.55%降至2.20%。虽然与1年期存款基准利率相比,央行的公开市场利率貌似还有下调空间。但从市场利率来观察,交易量最大的隔夜质押回购利率R001在5月份最低降至0.75%,已经低于2008年金融危机时期创下的0.80%左右的历史最低值,说明货币进一步宽松的空间非常有限。

 

信用宽松直达实体

与以往宽松周期的最大区别在于,本轮主要经济体的利率已经降无可降,这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效,出现了流动性陷阱。因而央行不能再坐等商业银行放贷,而是通过各种创新直接向实体经济发放信贷。

在美国,直接开启了财政赤字货币化,也就是财政和央行联手创造信贷需求。这一次美国财政直接出台了4轮刺激计划,合计刺激总规模达到3万亿美元,预计全年财政赤字将达到3.70万亿美元,而这些财政刺激直接发给居民和企业使用,从而进入实体经济。与此同时,美联储开启了不限量的量化宽松货币政策,今年以来购买了3万亿美元的资产,买走了大部分的新发国债。这就相当于央行和财政联手,直接创造出了信贷需求。

2020年2月,美国银行信贷增速为5.60%,而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后,美国银行信贷增速连续两月回升,其中3月增速升至8.70%,4月增速升至11%,这一增速也创下了2006年以来的新高。

在中国,央行为了防控疫情,推出了多项直达实体经济的货币政策工具,其中涉及的新增贷款规模为2.80万亿,涉及的贷款本金延期规模为3.70万亿。除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外,今年以来央行3次降准,给商业银行提供了1.75万亿资金,也可以额外用来放贷。

而在融资需求方面,今年我国预计新增财政赤字8.50万亿,比去年增加3.60万亿。同时从前4个月的融资数据来看,城投债净发行9500亿,同比多增4500亿;新增企业贷款7万亿,同比多增2.20万亿,而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。

这相当于一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张,另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合,其结果就是4月份的社融增速回升到12%,连续两月出现明显回升。

 

经济通胀有望回升

信贷高增同时也意味着货币高增,在实体经济复苏偏慢的背景下,其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。

这一次全球财政和央行联手,直接创造了巨额信贷和广义货币,意味着资金进入了实体经济,其实就会形成对物价的拉动。从中国的历史数据来看,历次货币高增都会推动通胀上升,当前中国的广义货币增速已经回升至11.10%,我们预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上,与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。

随着信贷融资增速的大幅上升,经济有望缓慢恢复,通胀预期趋于回升,这一环境对风险资产有利,因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时,经济通胀的回升均对债市不利,未来债市仍需继续防范风险。


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