浙江天正电气股份有限公司（以下简称“天正电气”）于5月28日通过了证监会发审委的审核，成为国泰君安证券今年保荐成功的首单IPO。天正电气主营配电电器（断路器、电容器等）、控制电器、终端电器等低压电器生产和销售。

天正电气虽然规模不小，但近年来的业绩表现却停滞不前，这还是在依靠产品涨价的前提下实现。即使如此，公司还是决定借IPO的机会大规模增加产能，第一和第二大募投项目共计约7亿元，指向低压电器产能扩建。另一方面，公司出现短期借款暴增、应收账款高企的现象，却没有募集流动资金改善负债结构。此外，公司2017年在可分配利润为负的情况下，居然超额分红3822.04万元。

价升量跌 业绩停滞

从整体营收情况来看，2016-2018年及2019年1-6月，公司营业收入分别为21.70亿元、21.42亿元、21.03亿元和10.70亿元，2017-2018年及2019年1-6月同比变动分别为-1.29%、-1.84%和0.73%。增速已经基本在0左右附近徘徊。

细分来看，天正电气主营的第一大业务为配电电器，报告期内的收入分别为8.21亿元、8.63亿元、8.90亿元和4.53亿元，从可比数据来看，2017年和2018年同比变动分别为5.07%、3.11%，可以看出配电电器的收入是上升的。

第二大业务为终端电器，2016-2018年及2019年1-6月实现收入分别为5.89亿元、5.24亿元、4.92亿元和2.88亿元，从可比数据来看，2017年和2018年同比变动分别为-11.01%和-6.18%，呈明显的下降趋势。

第三大业务控制电器实现收入分别为2.63亿元、2.61亿元、2.70亿元和1.54亿元，2017年和2018年同比变动分别为-0.88%和3.64%，基本维持稳定。

第四大业务电源电器和第五大业务仪表电器相对占比较小。

从销量看（见表），抛开2019年上半年数据不可比之外，2016-2018年，天正电气各类产品销量总体呈现出下降趋势。其中，第一大业务配电电器、第二大业务终端电器和第三大业务控制电器的销量呈下降趋势，第四大业务电源电器则波动较大，第五大业务仪表电器同样有着明显下降。

总的来看，天正电气的产品销量总体是下降的，第一大业务配电电器得益于单价上涨，在销量明显下降的情况下，保证了收入的稳定；第二大业务终端电器则由于销量的下降而单价却没有明显提升，故导致收入下降；第三大业务控制电器在单价和销量都保持了相对的稳定；第四大业务电源电器的单价和销量有着明显的反向波动，整体收入也较为稳定；第五大业务则由于销量和单价的双双下跌，收入也降幅最大。

此外，天正电气最大的两类产品的产能利用率基本上呈现连年下滑状态，与计算所得销量的下滑是吻合的。2016-2018年，天正电气的配电电器产能利用率分别为98.85%、97.54%、91.38%；同期，公司终端电器同产能利用率分别为113.44%、98.07%、90.16%。

可以看出，天正电气的营收似乎触及天花板，而且还不是受限于产能，那么公司第一和第二大募投项目共计约7亿元，指向低压电器产能扩建，前景不得不令人怀疑。

表：天正电气主要产品销量及价格变动情况

数据来源：招股说明书、股市动态分析

应收款项高 短期负债多

尽管业绩增长乏力，但天正电气的应收款项增长却在“发力”。招股书显示，2016-2018年年末，天正电气的应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资）分别为9.02亿元、7.66亿元、8.39亿元，分别约占公司当期净资产的227%、162%、137%；2019年6月末，天正电气的应收款项金额攀升至10.80亿元，约占当期公司净资产的153%。

报告期各期末，天正电气的流动比率分别为1.02、1.01、1.10和1.18，速动比率分别为0.86、0.85、0.95和1.06，资产负债率分别为78.63%、73.92%、67.16%和64.69%。报告期内，公司流动比率和速动比率处于较低水平，资产负债率较高，但处于下降趋势。

数据显示，同行业可比上市公司的流动比率行业平均值分别为2.62、2.84、2.33和1.88，速动比率行业平均值分别为2.31、2.44、1.92和1.53，资产负债率平均值分别为39.06%、35.18%、36.01%和40.39%。数据显示，天正电气流动比率、速动比率低于同行，资产负债率高于同行。

对于应收款项高企风险，天正电气在招股书中解释，公司应收款项主要来自于国家电网、南方电网各省市电力公司、大型房企等直销客户和经销商。公司直销客户市场地位较高，商业信誉良好；而经销客户合作历史较长，有严格的管理制度。不过天正电气也坦言，若因客户经营状况变化导致公司的应收款项回收困难，可能导致坏账增加，从而对公司生产经营产生不利影响。

从负债结构上看，公司短期借款居高不下，报告期各期末分别高达2.75亿元、2.61亿元、2.35亿元和2.50亿元，而长期借款仅2017年有过4200万元。负债结构很不合理。由于在建工程很少，因此短期借款可以推测为用于日常营运。

但是，此次募投并没有补充流动资金以用于改善负债结构，而是进一步扩产，扩大固定资产。公司在资产负债率偏高的情况下不利用IPO的机会改善负债结构，是否对自身的营运能力过于自信？

连续超额分红

公司2016年年度股东大会审议通过的2016年度利润分配方案，公司以总股本15000万股为基数，向全体股东每10股转增10股，同时每10股派发现金股利2.5元（含税），共计转增股本15000万股，派发现金股利3750万元（含税）。

背景是受股份支付事项追溯调整的影响，截至2016年12月31日公司母公司的未分配利润为14078.83万元，实际分配利润18750.00万元，超额分配4671.17万元。

2017年第二次临时股东大会审议通过的2017年半年度利润分配方案，以公司总股本30000万股为基数，向全体股东每10股转增1股，同时每10股派发现金股利0.25元（含税），共计转增股本3000万股，派发现金股利750万元（含税）。

受股份支付事项追溯调整的影响，2017年6月30日公司可供分配利润为-72.04万元（未经审计），实际分配利润3750万元，超额分配3822.04万元。

2018年6月30日，公司召开2017年年度股东大会审议并通过《关于超额分配的利润以公司日后实现的净利润弥补的议案》，同意不再要求当时参与分配的股东返还超额分配的利润，并同意对超额分配的利润以公司日后实现的净利润来进行弥补。

公司2017年度实现净利润10598.93万元，2017年12月31日未分配利润为1117.86万元，已足额弥补上述超额分配的利润。

公司在流动性不充裕、杠杆高企、依赖短期借款生存的情况下，超额分配现金股利，这是否涉嫌大股东掏空公司？上市后公司如何保障中小投资者利益？