猪肉价格对业绩弹性至关重要

中粮肉食是中国一家快速发展的猪肉企业，垂直整合的业务模式覆盖了整个行业价值链，业务包括生猪养殖、生鲜猪肉及肉制品的生产销售。生鲜猪肉和肉类进口业务的经营利润率过去一直较为稳定，短期对业绩弹性影响最大的是生猪养殖业务。从公司过往业绩可以看出:2016年-2019年，猪肉价格处于上涨趋势并于高位运行时，中粮肉食净利润率显著高于其他年份，净利润增速飙升，可见猪肉价格高位运行对公司业绩起到正面影响。

肉类进口业务长期受益于消费升级

2008年以前，中国猪肉处于供过于求的阶段，2008年产量和消费量有45万吨的缺口，这个数字在2016年飙升至183万吨。而到2019年，中国猪肉消费量因非洲猪瘟的原因骤然下降到4486万吨，较2018年下滑了18.9%，然而2019年中国猪肉产量只有4255万吨，供需缺口扩大到231万吨。而随着居民生活水平的提升，牛羊肉等肉类进口量也呈现出大幅增长的势头。牛肉进口量165.9万吨，同比增59.7%，约占全国牛肉产量的24.9%；羊肉进口量也呈现快速增长趋势，2018、2019两年羊肉进口量同比增长分别为 28.1%和23%。短期来看虽然疫情对主要肉类进口国家的生产造成影响，但我们认为疫情过后公司的肉类进口业务可以快速恢复。

未来两年出栏量预计提升较快

2019年受非洲猪瘟疫情影响，下半年出栏量低于公司年初所给指引，全年生猪出栏 198.8万头，2020-2022年出栏预计分别为200/350/500万头，增长较快。一季度公司生猪养殖完全成本约16.5元/公斤，处于行业较低水平，全年预计成本持续下降，而随着未来两年出栏量的上升，希望能够恢复到非洲猪瘟疫情前13元/公斤的完全成本水平。

猪肉供应今年仍偏紧，价格料高位徘徊

从去年9月开始，中国能繁母猪存栏已连续6个月环比上涨，但与过去几个猪周期相比，能繁母猪存栏仍处于极低水平，2020年3月能繁母猪存栏同比仍有19%的降幅。加之非洲猪瘟疫情在内地仍有零星发生，叠加新冠疫情对补栏的负面影响，我们认为猪肉供应今年仍偏紧张，价格料高位徘徊。

我们预计2020-2022年公司总营收分别为144.9、186.4、230.2亿元人民币，同比增速分别为30.8%/28.7/23.5%；净利润分别为27.8/21.52/21.47亿元人民币。

图：中粮肉食盈利情况及后期预测