上海君实生物医药科技股份有限公司(以下简称“君实生物”)于3月30日首发过会，目前已经处于正式上市前夕。君实生物本次IPO采用的是《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二款第（五）项规定的上市标准：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

采用该标准的原因是君实生物目前尚未实现盈利。报告期内，唯一在售产品特瑞普利单抗药物（拓益）虽然开始贡献收入，但依然不能覆盖亏损。作为典型的生物医药企业，君实生物融资需求巨大，多次融资后实控人及其一致行动人持股比例仅27.70%，面临着一定的变更风险，而对于二级市场投资者而言，巨亏且频繁融资的公司显然令其获利难度更大。

唯一在售产品“钱景”仍不明朗

截至招股书签署日，君实生物共有20项在研产品，13项是由公司自主研发的原创新药，7项与合作伙伴共同开发。公司多样化的在研药品管线分别处于不同研发阶段，其中1项产品JS001（特瑞普利单抗，重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液，商品名：拓益）已正式上市销售，获批适应症为既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。

拓益也是君实生物在报告期内唯一上市销售的药品。根据招股书披露，拓益于2019年2月正式进入商业应用，截至2019年9月30日，拓益实现销售收入5.26亿元，占同期总营收的99.999%。但根据弗若斯特沙利文分析，2019年中国黑色素瘤新发病人数为7563人，发病率较低。2019年新发黑色素瘤病人中，既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤患者仅2400人，对应的市场规模较小。

与此同时，竞品也不断加入，截至2020年1月31日，全球市场（包括中国市场）共有7款抗PD-1单抗产品获批。从已获批适应症来看，百时美施贵宝的欧迪沃、默沙东的可瑞达、恒瑞医药的艾瑞卡均已获批超过一项适应症，且已涉足肺癌、肝癌等患者基数较大的适应症类型，而君实生物的产品拓益目前已获批适应症仅一项且患病率低。

招股书显示，从定价上看，国产抗PD-1单抗产品PAP后年治疗费用相当，拓益和国产PD-1单抗产品相比不具有明显价格优势。且在目前中国市场已上市的抗PD-1单抗产品中，信达生物的达伯舒已于2019年11月通过国家医保目录谈判进入医保目录，信达生物的信迪利单抗进入医保后，其价格从7838元(10ml:100mg/瓶)降为2843元，降幅超过60%。

这使得君实生物的产品在市场份额、市场推广等方面面临激烈的市场竞争。更重要的是，由于竞品大幅降价，君实生物唯一在售产品“钱景”仍不明朗。

上市并不是融资的结束

作为一家典型的生物医药公司，君实生物致力创新药物的发现、研究、开发及大规模生产和商业化，前期长时间、大规模的“烧钱”是必然。

　　招股说明书显示，2016-2018年、2019年1-9月，君实生物归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.35亿元、-3.17亿元、-7.23亿元、-4.46亿元，截至2019年9月30日，公司累计未分配利润为-16.97亿元。

　　从招股说明书披露的信息看，大额亏损的原因主要有二：一是其自设立以来专注于药品研发，连续数年发生较大的研发费用支出；二是首个产品于2019年2月起才刚开始实现销售，销售收入尚不能覆盖成本、费用。

　　数据显示，2016至2018年，该公司研发费用投入分别为1.22亿元、2.75亿元和5.38亿元，2017年度及2018年度增长率分别为125.66%和95.49%，2016年至2018年研发投入的年复合增长率为110.03%，3年的研发费用投入近10亿。

如此长期高投入，君实生物希望的在行业激烈的竞争中脱颖而出。生物医药行业中，这类大额投入的公司并不在少数，但最后能脱颖而出的企业不过凤毛麟角，不投入必死，投入了也未必能活，行业特点决定了其高风险的特征。

　　从现状推断看，未来几年，君实生物“烧钱”也仍将是大概率。烧钱、亏损带给投资者的直接影响即是短期看不到现金分红的回报，而公司还需要继续融资补血，对于二级市场投资者而言想要获利难度极大。

有实控人变更风险

君实生物此次科创板上市前便频频融资，公司于2015年8月开始挂牌新三板后，先后有6次定向融资，2018年摘牌后又在H股IPO融资。多轮融资之后，公司实控人熊俊和一致行动人的持股比例已经降至27.70%。作为公司的灵魂人物，这么少的持股比例，极容易导致公司因控制权问题出现不能持续经营的情况出现。本次发行（按本次股份发行上限计算）后，实际控制人及其一致行动人合计持股比例将进一步稀释为24.93%。

公司第二大股东上海檀英的持股比例为9.77%，与第一大股东熊俊（直接持有公司11.13%的股份）持股比例相近，且上海檀英的实际控制人林利军可通过香港联交所或未来公司在科创板上市后在二级市场增持公司股票，或者通过其他形式增加其能够实际支配的公司股东大会表决权，由此可能导致公司上市后公司控制权发生变化。

虽然林利军、上海檀英已经出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，自承诺函出具之日至上市当年剩余时间以及其后三个完整会计年度内不会通过任何形式单独或共同谋求对公司的实际控制，但实际控制人及其一致行动人所持股份降低（再融资摊薄）仍有可能导致公司实际控制权发生变化，进而可能影响公司经营业绩的稳定与公司治理的有效性，从而给公司生产经营和业务发展带来潜在的风险。

也就是说，3年以内，有能力挑战公司控制权的股东放弃了对公司实控权的挑战。但在上市后，如果有其他股东发起实控权挑战，结果就不确定了。

表：君实生物现金流情况

数据来源：东方财富Choice数据、招股说明书、公司H股公告