中国平安2019年归母净利润1,494.07亿元，同比增长39.1%，略低于同业。截至2019年末公司内含价值12,005.33亿元，同比增长19.8%；归母营运利润1,329.55亿元，同比提升18.1%；每股分红2.05元，同比提升19.2%。
中国平安明显在藏利润。2019Q4的下降有点过于明显了，考虑到四季度平安出现的“人事动荡”和持续推进的寿险改革，这似乎也可以理解。但是我们需要弄明白，这些利润藏到哪去了和平安藏利润的意图。
内含价值营运利润零增长
内含价值当期增加额=新业务价值+经验利润+假设变化产生的内含价值变动+自由盈余投资收益+期初有效业务现值 * 风险贴现率+其他（具体内容笔者在2018年的文章《保险：从历史内含价值看上市险企（一）》和《保险：从历史内含价值看上市险企（二）》中有详细说明）。作为一家以寿险业务为核心驱动力的公司，中国平安截止2019年年末的内含价值的内生增长似乎遇到了一点麻烦。（见表一）
表一：2015年以来中国平安寿险内含价值
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人民币（百万元） |
2015年 |
2016年 |
2017年 |
2018年 |
2019年 |
同比 |
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寿险及健康险业务期初的内含价值 |
264,223.00 |
325,474.00 |
360,312.00 |
496,381.00 |
613,223.00 |
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年初内含价值的预计回报 |
24,628.00 |
27,346.00 |
31,745.00 |
45,326.00 |
57,757.00 |
27.43% |
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其中：有效业务价值的预计回报 |
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38,522.00 |
49,868 |
29.45% |
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调整净资产的预计回报 |
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6,805.00 |
7,889 |
15.93% |
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年初内含价值的预计回报率 |
9.32% |
8.40% |
8.81% |
9.13% |
9.42% |
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新业务价值创造 |
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68,720.00 |
88,117.00 |
93,237.00 |
90,048.00 |
-3.42% |
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其中：一年新业务价值 |
31,058.00 |
50,805.00 |
67,357.00 |
72,294.00 |
75,945.00 |
5.05% |
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新业务内部的分散效应 |
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7,311.00 |
9,345.00 |
9,582.00 |
7,080.00 |
-26.11% |
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新业务与有效业务的风险分散效应 |
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10,604.00 |
11,416.00 |
11,361.00 |
7,023.00 |
-38.18% |
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风险贴现率变动 |
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营运假设及模型变动 |
(246.00) |
(42,115.00) |
(758.00) |
608.00 |
1,898.00 |
212.17% |
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营运经验差异及其他 |
1,123.00 |
(259.00) |
8,886.00 |
13,938.00 |
3,672.00 |
-73.65% |
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寿险及健康险业务内含价值营运利润 |
56,563.00 |
53,692.00 |
127,989.00 |
153,109.00 |
153,375.00 |
0.17% |
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经济假设变动 |
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市场价值调整影响 |
756.00 |
(1,020.00) |
(5,415.00) |
7,191.00 |
271.00 |
-96.23% |
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投资回报差异 |
11,599.00 |
(547.00) |
30,212.00 |
(12,233.00) |
32,142.00 |
- |
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非日常营运收支的一次性项目 |
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8,540.00 |
- |
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寿险及健康险业务内含价值利润 |
68,918.00 |
52,125.00 |
152,786.00 |
148,066.00 |
194,328.00 |
31.24% |
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股东注资 |
500.00 |
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638.00 |
225.00 |
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股东股息 |
(6,828.00) |
(17,289.00) |
(17,356.00) |
(31,449.00) |
(48,536.00) |
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员工持股计划 |
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(1,525.00) |
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寿险及健康险业务期末的内含价值 |
326,814.00 |
360,312.00 |
496,381.00 |
613,223.00 |
757,490.00 |
23.53% |
数据来源：公司公告整理、股市动态分析
具体来看，2019年中国平安寿险业务内含价值虽然提升到7474.9亿元，同比增长23.53%。但是，显示寿险业务内生增长动能营运利润，呈现出停滞不前的态势。对内含价值负面影响最大的板块，是营运经验差异及其他。在2018年该数字139.38亿元，但2019年仅为36.72亿元。营运经验差异主要来自于费差和死差与实际运营之间的差异。考虑到2019年并没有大的灾情，则死差造成的运营差异应该和2018年不大，最大的可能是来自费差。
事实也确实如此。在业绩发布会上，姚波先生提到2019年的退保率对费差的影响较大。通过年报数据可以看到，单是寿险业务，就贡献了超过51亿元的退保金额，而且其相应保费的成本也将对费差产生负面影响。整体看，2019年寿险业务的退保率提升了0.1%
从短中期的储蓄型保单看，保单继续率也出现明显的下滑。13个月保单继续率从91.4%下滑到87.8%。25个月保单继续率从88.2%下降到87.1%。这无疑也将对费差形成负面影响。总之一句话，平安的寿险业务遇到了一些麻烦。
姚波称，整体来看，短中期保单的继续率明显低于长期寿险保单，因为这两类保单的属性差异较大，在出现行业性调整时，更容易出现退保状况。
不过，虽然内含价值营运利润几乎零增长，但是得益于投资回报差异321.42亿元的正影响（去年同期为负122.33亿元）；不属于日常营运收支的一次性项目（减税降费）85.4亿元的正面影响，寿险内含价值依旧获得23.53%的增长。此外，大额的准备金计提再一次对冲了内含价值可能的异常飙升（包括净利润）。
2019年中国平安计提责任准备金207.74亿元，直接影响利润（2018年同期：减少寿险及长期健康险责任准备金人民币30.02亿元，增加2018年度税前利润人民币30.02亿元，2017年为超额计提212.13亿元）。评估使用的即期折现率假设为3.29%-4.60%（2018年12月31日：3.28%-4.75%)。”
代理人继续清理产能
从平安引以为傲的代理人来看，月均代理人数量120万人，较2018年的132万人下降9.1%。2019年末个人寿险代理人数为116.69万人，相比2018年的141.74万人同比下降达到17.7%，低于2017年的138.6万人基本回到了2016年的110万人的水平。此轮产能清理周期也是够长，中金保险分析师田眈预计2020年中国平安代理人数量继续下降。
代理人的人均新业务价值56791元，同比增长16.4%，增长依旧强劲。这主要得益于代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点；代理人月均销售保单数同比增长13.1%。不过，人均月收入从6294元提升到6309元，同比仅增长0.2%。其中，寿险收入5512元，同比仅增长1.8%。要知道，待遇的下降，将有可能引发更大规模的代理人流失。
这种担忧并不过分，2月22日，在年报发布后一天，平安发布了2020年1月的保费收入，令人大跌眼镜。总保费同比下降8.81%，寿险同比下降13.74%，而寿险新业务同比下降达到14.9%，与行业相比差距较大。（见表二）
表二：2020年1月主要保险公司保费情况
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公司 |
类别 |
2020年1月同比 |
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中国平安 |
总保费 |
-8.81% |
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寿险 |
-13.74% |
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寿险新业务 |
-14.90% |
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财险 |
7.24% |
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中国太保 |
总保费 |
3.86% |
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寿险 |
0.60% |
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财险 |
14.83% |
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中国人寿 |
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22.62% |
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新华保险 |
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54.07% |
数据来源：公司公告整理、股市动态分析
姚波在提问环节对上述问题的解答称，代理人收入主要来自三个方面：首年佣金、续期佣金和间接佣金（包括组织利益、增员利益）。由于2019年代理人减员数量较大，导致间接佣金有一定下滑。此外，2019年公司调整了长期保障险的首年佣金，使得代理人收入增长明显低于其创造的全年新业务价值增速。不过，管理层表示，这些都是短期的阵痛，代理人团队以前是公司的头等大计，未来，其健康发展仍是公司的重中之重。
2020Q3有望见改革成效
2019年底平安成立了寿险改革小组，由马明哲牵头。新晋寿险负责人陆敏表示，未来在包括代理人渠道、线上渠道和银保渠道都将下重拳。此外，产品上提出“3+”：寿险+、金融+和服务+。预计到2020年三季度能够看到寿险成效，到2021年公司的寿险业务将重回快速发展的轨道。
科技板块负责人陈心颖称，核心改革方向是科技赋能。包括：线上线下结合、远程与现场结合、数字化驱动（经验与人结合）和人工智能等。
马明哲表示，寿险市场已经发生了很大的变化，包括市场、环境、消费者需求，人口红利也消失，原来的传统模式应对新的需求已经逐渐不适应了。
“人寿保险这种传统的模式应该要全面升级、迭代、发展，这是我们改革的目标。”
总结来看，平安2019年以来确实在寿险领域遇到了一些麻烦。此次改革可能是一次重大的调整，是科技赋能为核心的路线与传统路线的割裂。2019年4季度的人事动荡，或许与这个路线的选择有关系。
保险业负债端增速从2017年的顶峰下降其实快3年了，按照此前机构给出的保费市场8年周期的说法，今年3季度开始将迎来拐点。此外，国债收益率持续下滑的趋势压制了保险股的利润释放，这也是保险股仅一年多时间负债与资产端双杀的原因。
目前，10年期国债收益率再一次来到底部区域， 15年来的数据显示，每次到达这个区域，都将开启一个新周期。保险股也有望从负债和资产双杀向负债和资产“双击”持续改变。这个过程首先出现起色的应该是2020Q3的负债端。
