10月，笔者在《特高压：进入新一轮大规模建设期》中提到在经济增速下行周期，政府往往会通过刺激包括特高压在内的基建工程实行逆周期调整，从而平滑经济波动，并表示本轮特高压的建设是基建加码与需求增加两者共振的的结果。在明晰特高压的投资逻辑后，本文将着重对特高压行业内的细分子领域进行解剖，寻找具备投资价值的标的。
关注特高压核心设备领域
参照过往经验来看，设备占特高压总投资约62%，其余投资用于线路材料招标、设计、土建施工等环节。根据电流性质的区别，可分为特高压交流线路和直流线路，其中交流线路中关键设备是变压器和GIS，直流设备中最为关键的则是换流变压器、换流阀、控制保护系统和平波电抗器。
对上述关键设备所在的细分子领域进一步分析来看，目前在特高压交流和直流变压器领域，国内的厂商主要是中国西电、特变电工、天威保变；国外的厂商主要有ABB、西门子和阿海珐等，竞争格局较为稳定，中国西电、特变电工、天威保变三家企业的中标份额基本接近。
特高压GIS领域，国内具备研制生产能力的企业主要为平高电气、中国西电、新东北电气、山东日立；国外生产厂家主要有ABB、东芝、三菱、日立、西门子和阿尔斯通等。其中，平高电气在GIS设备的竞争优势比较明显，在特高压GIS设备领域的中标占比一直保持在45%左右，同时在特高压直流场开关设备领域保持较高的市场占有率。特高压换流阀领域，国电南瑞和许继电气竞争优势明显，占比市场份额分别达到50%和30%；继电保护系统领域参与者则主要是许继电气和国电南瑞子公司继保电气。
尽管不同券商由于统计口径不一等原因，对不同部分的设备测算的数据有所差异，但大致比例比较接近，其中设备投资占比靠前的是换流变压器、继电保护系统、开关柜、换流阀以及GIS，合计占比超80%。由于国内大力发展特高压技术已有多年的历史，国产化率较高，我国特高压设备企业已形成自具备主知识产权的研发体系和核心制造能力，目前我国特高压交直流输电工程中的设备国产化率达到 90%以上，特高压交流电压技术更是成为国际标准。
表一：特高压输电线路换流站主要设备投资一览
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设备名称 |
单价（亿元） |
单条特高压线路招标数量 |
总价值（亿元） |
设备投资占比 |
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换流变压器 |
0.76 |
56 |
42.56 |
31.28% |
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继电保护系统 |
0.15 |
168 |
25.20 |
18.52% |
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开关柜 |
0.07 |
250 |
17.50 |
12.86% |
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换流阀 |
1.9 |
8 |
15.20 |
11.17% |
|
GIS |
0.20 |
48 |
9.98 |
7.34% |
数据来源：国泰君安
多维度对比核心标的优劣
由于换流变压器、继电保护系统、开关柜、换流阀以及GIS设备投资占比较高，因此研究此类关键设备对相关企业的带来的盈利改善有助于挖掘投资机会。一次设备方面，2019-2020年电网一次设备公司将逐渐走出目前业绩下滑的低谷，从券商统计的2013~2016年特高压发展的历史表现来看，综合体量和毛利率考虑，变压器对于主要生产企业的盈利带动能力明显弱于GIS和换流阀等设备，这或许对于近期GIS龙头平高电气（600312）在二级市场上的强势表现起到一定的解释作用。
表二：2013-2016 年特高压主设备龙头企业相关业务发展情况
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2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
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特变电工 变压器业务 |
收入（亿元） |
99.5 |
101.4 |
96.2 |
96.7 |
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毛利率 |
23.9% |
24.5% |
23.5% |
25.0% |
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中国西电 变压器业务 |
收入（亿元） |
48.3 |
50.5 |
43.1 |
52.9 |
|
毛利率 |
19.2% |
18.7% |
21.5% |
20.7% |
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中国西电 开关业务 |
收入（亿元） |
42.6 |
45.5 |
47.6 |
50.4 |
|
毛利率 |
23.7% |
28.4% |
33.3% |
36.7% |
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平高电气 GIS业务 |
收入（亿元） |
25.9 |
34.6 |
44.9 |
54.7 |
|
毛利率 |
27.6% |
30.1% |
32.6% |
33.9% |
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许继电气 直流电业务 |
收入（亿元） |
7.8 |
14.8 |
10.5 |
15.9 |
|
毛利率 |
16.6% |
41.7% |
58.3% |
47.4% |
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数据来源：平安证券
平高电气走强可以从三个角度去解释。一是业务上，GIS设备的毛利率和绝对规模都相对较高；二是基本面上，特高压重启能为其带来较其它企业更可观的业绩提振效果；三是操作层面上，平高电气的市值较小，这也意味着更大的股价弹性。从中短期潜在上涨空间而言，后续平高电气仍有望继续成为中短期博弈的最优选择。但同时需要注意两点，一是一次设备领域有较强的周期性，持续性上缺乏保障，长期看多逻辑不充分；二是考虑到行业竞争加剧导致的产品价格下降以及供给侧改革等原因带来的原材料价格上升，此次特高压重启带来的业绩提振效果或不如过往。
表三：主要设备企业营收弹性测算
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证券代码 |
上市公司 |
有望中标金额 |
2017年营收（亿元） |
营收弹性 |
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600406 |
国电南瑞 |
56 |
242 |
11.6% |
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000400 |
许继电气 |
40 |
103 |
19.2% |
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600312 |
平高电气 |
61 |
90 |
34.2% |
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600089 |
特变电工 |
77 |
382 |
10.1% |
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601179 |
中国西电 |
92 |
144 |
31.9% |
数据来源：安信证券
如果说一次设备是收入确认周期的变化，那二次设备是持续的投资与需求增长。国电南瑞（600406）是当之无愧的二次设备的龙头，在直流控制保护系统、变电站继电保护和其他保护类自动化市场享有较高市场份额，未来业绩稳定增长较为确定，是特高压板块内最有“大白马”模样的标的。与平高电气相比，国电南瑞的优势是在短中长周期均有支撑其业绩增长的逻辑存在，基本面稳固，这也是其在2018年几近泥沙俱下的A股中也毫发无伤的重要原因；劣势是由于公司营业规模较大，此次特高压重启对企业来来的业绩影响远不如平高电气，在中短期股价弹性表现上或出现一定差距。综合来看，在中短期的特高压板块炒作机会，平高电气值得重点关注，国电南瑞更适合稳健投资者。
