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从“增量改革”看A股走向
发布时间:2018-11-09 17:01:440  

2015年提出注册制改革以来,到201811月上交所提出科创板和试点注册制,中国资本市场“增量改革”的目标正式确立。科创板的推出及注册制试点有利于中国“四新”企业的加快融资和扩大经营,实现中国经济结构的顺利转型,但不可避免也面临A股长期以来未能解决的矛盾——以融资主导的证券市场长期处于供大于求的状况,导致A股“牛短熊长”。

20189月以来的反弹行情,主要受益于多方政策的刺激和呵护,市场信心得到了一定程度的恢复。本轮反弹行情仍呈现政策市的特点,类似于200810月金融危机和2015年股灾之后的救市行情。08年出台的4万亿政策使得投资驱动模式进一步强化,经济增速快速反弹,有效避免中国经济跟随美国出现硬着陆,但某种程度上也错过了经济转型的最佳时机,救市政策亦产生了产能过剩和资产泡沫的不良反应。2015年股灾期间的救市政策实现了股市软着陆,化解了市场大幅波动的风险,却也存在矫枉过正之嫌,一些对市场交易的监管政策,又有推倒重来之势,无疑会让人担忧“有形之手”到底能否扭转市场周期的“无形之手”。

 

为何每次救市并没有解决股市长期熊市的局面,主要原因在于:

 

首先,对比前两次救市措施可知,救市政策没有长远有效解决市场治理结构的先天缺失。2008年以后中国经济快速加杠杆,企业整体盈利能力却不断下滑,企业杠杆率越来越高,上市公司ROE却逐渐回落。地方政府也面临负债率越来越高的境地。2008年并不是牛市的开始,市场在20097月见顶后又持续经历了三年的调整,于2012年才见底企稳。A股过去10年涨幅为零的历史与美国股市的走势大相径庭。美国之所以能有10年牛市,主要还是2008市场出清比较充分,但中国正好相反,20084万亿政策出台,使得产能过剩的产业苟延残喘,持续占用社会资源,最后形成僵尸企业,多数企业不能彻底退出,持续不断占有市场有限资源,股市“劣币驱逐良币”的现象未有改观。

 

其次,今年10月份系列救市政策的出台也意味着去杠杆政策及时踩了刹车。踩刹车的目的是避免去杠杆过猛导致市场风险集中爆发,但“稳字当头”又会使得行将落幕的“僵尸企业”死灰复燃,这“一来一回”的政策摇摆使得市场重新回到了熊市的老路上。本来在市场出清的过程中,去杠杆和退市都应该是市场的最优选择结果,但在“稳定压倒一切”的背景下,逆周期政策的屡屡出台,平滑了市场波动,却使得市场出清的时间被拉长,出清效果亦不明显。因为每次出清都不彻底,使得市场长期处于“亚健康”状态,这些问题积累到一定程度,必然导致市场难以实现优化资源配置的功能,股市作为经济晴雨表的功能亦大打折扣。

有人认为,救市政策的出台可能导致牛市来临。我们的观点是,救市的出发点是为防止股市大跌导致金融风险,从而影响市场稳定,但并不等于人为的制造牛市效应。牛市的出现需要建立在基本面重新走好的基础上,同时具备货币宽松及市场低估这两个必要条件。然而,存量市场若不改革,传统经济主导下的A股也许只能是处于缓慢筑底或者退二进一的状态。急跌会有风险,系统性上涨也会背离经济结构调整的本质,缓慢出清或许才是A股未来的最优选择。

当然,201810月的系列救市政策之力度及节奏并没有前两次那么刚猛急促,或许立足长远的实质性政策仍在酝酿中。我们相信,只要继续加大股市供给侧结构性改革,“存量”和“增量”改革两端同时发力,新一轮牛市也会蓬勃而出。

 

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