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出版日期:2020-06-27
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【封面文章】警惕科技泡沫 关注蓝筹基建

从2018年11月宣布将设立科创板开始,科技股行情就是可以预见的事情。在2019年7月12日第27期封面文章《风格转换:警惕白马风险 关注中小、科技》中,我们也旗帜鲜明的看多科技股。彼时,资金面较为宽松;经济面临产业转型的重要关口;中美贸易战各类科技行业自主可控的紧迫性;再叠加注册制成功试行、再融资新规和新证券法陆续落地,资金聚焦科技股合情合理。 然而,此一时,彼一时。再好的大前提也敌不过泡沫化的估值。截止2020年3月3日,从本轮结构性牛市的主力军的PE(TTM)估值看,创业板50的已经达到71.81倍。集成电路(申万)也达到147.95倍;半导体(申万)为145.17倍,芯片指数(wind)同样达到了令人炫目的128.73倍。主力战将之外沾边的概念,包括计算机、通信、电子等,无论是采用申万还是中信指数,均处于危险区间。科创板更甚,33只个股动态市盈率超过100倍。其中,优刻得(688158)和微芯生物(688321)更是达到了惊人的1597倍和1180倍的市盈率。 站在当下,我们认为科技股已经出现了极大的泡沫,虽然不至于直接吞噬此轮科技股行情,但依旧需要引起投资人足够的警惕。业绩无法兑现的纯概念科技股将面临极大调整压力,科技行情极有可能分化。我们认为此时更应该关注的机会来自于低估值的蓝筹股,特别是大基建相关个股的机会。   科技股估值极度夸张 2019年7月22日,首批科创板上市公司挂牌上市。当月的12日,本刊杂志出版《风格转换:警惕白马风险 关注中小、科技》的封面文章,旗帜鲜明的看多科技和中小股。其中看衰大消费为核心的白马股的核心原因只有一个:估值。彼时具有标志的两只标的:茅台的PB达到2011年塑化剂事件以来的最高值12.6倍;海天味业动态PE达到惊人的63倍,而PB达到23倍。从目前的结果看,这一判断基本正确,相关板块股票8个月时间要么原地踏步,要么冲高后持续下跌。 这种基础且最简单的方式,在科技股上依旧适用。以本轮科技股最具代表性的创业板50、芯片指数(wind)和集成电路指数、半导体指数、通信指数、计算机指数和电子指数为例,除创业板50和芯片指数(wind)外,其他指数的编制机构主要有中信和申万,为了避免被单一数据蒙蔽,我们对两类数据都进行了整理。(见表一、表二)   表一:主要科技股指数估值情况 证券代码 证券简称 PE(TTM) PB(LF) CI005538.WI 集成电路(中信) 150.85 10.68 CI005834.WI 半导体(中信) 163.13 10.21 884160.WI 芯片指数 128.73 8.18 399673.SZ 创业板50 71.81 7.33 CI005027.WI 计算机(中信) 175.4 5.33 CI005025.WI 电子(中信) 69.37 4.96 CI005026.WI 通信(中信) 173.87 3.84 数据来源:wind 表二:主要科技股指数估值情况(申万) 证券代码 证券简称 PE(TTM) PB(LF) 884160.WI 芯片指数 128.73 8.18 399673.SZ 创业板50 71.81 7.33 801081.SI 半导体(申万) 145.17 6.08 850811.SI 集成电路(申万) 147.95 5.77 801750.SI 计算机(申万) 73.13 4.9 801080.SI 电子(申万) 52.34 4.2 801770.SI 通信(申万) 46.52 3.21 数据来源:wind 若以中信版本为准,截止2020年3月3日,动态PE看创业板50为71.81倍、芯片指数(wind)128.73倍、集成电路(中信)150.85倍、半导体(中信)163.13倍、通信(中信)173.87倍、计算机(中信)175.4倍和电子(中信)69.37倍。除了创业板50和电子板块外,其他热门指数的PE估值都在128倍及以上运行。 对比下来,申万指数的PE(TTM)估值整体偏低,而偏低的领域主要为通信(申万)46.52倍、电子(申万)52.34倍、计算机(申万)73.13倍。但是,此轮结构牛市的集成电路、半导体和芯片依旧是泡沫状态。其中,集成电路(申万)147.95倍,半导体(申万)145.17倍。这些差异可能是对公司和行业理解的差异,导致指数编制存在出入。我们暂时不深究其中差异的具体内容,为避免“故意”选取夸张数字吓唬读者的嫌疑,在下文均选用申万指数估值进行讨论。 作为重资产的制造业,因为周期性的盈利差异会导致PE呈现天差地别的状态,比如芯片指数(wind)在2014年发布,动态PE动辄4000倍不具备参考价值(见图一) 图一:芯片指数(wind)2014年以来PE(TTM)走势 数据来源:wind   相比而言,PB的参考价值更大。本轮行情的三大主力战将,芯片(wind)、半导体(申万)和集成电路(申万)的PB倍数分别为8.18倍、6.08倍和5.77倍。通过回溯指数的历史估值可以看到泡沫化十分严重。 从芯片指数(wind)看,当前的8.18倍PB 是6年来最高PB估值的98.65%的百分位,远超5.17倍的危险值,仅次于上一轮创业板的疯狂。(见图二) 图二:芯片指数(wind)2014年以来PB估值走势 数据来源:wind 半导体(申万)和集成电路(申万)走势与芯片指数(wind)大同小异。半导体(申万)6.08的PB估值处于近10年来最高PB估值的98.35%的百分位,远高于4.57的危险值。集成电路(申万)当前5.77倍估值,同样处于近10年来最高估值倍数的95.04%百分位,超过4.73的危险值。两个指数都仅次于2015年创业板疯狂时的估值。(见图三、四) 图三:半导体(申万)2010年以来PB估值走势 数据来源:wind 图四:集成电路(申万)2010年以来PB估值走势 数据来源:wind 三大主力军之后,电子(申万)、通信(申万)和计算机(申万)的近10年PB估值分位数分别为:83.47%、72.42%和67.06%。除了计算机(申万)相对较低以外,电子和通信的估值同样有泡沫化的倾向。 同时,科创板挂牌企业的估值同样够劲爆。按照PE(TTM)排列,前20只股票的估值都在125倍以上。此外,科创板已经挂牌的91家公司的算数平均PB达到7.47倍,而剔除亏损的百奥泰和泽璟制药后的算数平均PE(TTM)为130.74倍。(见表三) 我们认为,即使未来相关个股拥有令人羡慕的增长空间,也敌不过动辄300、400倍的PE估值,警惕科技股泡沫不能仅仅是一句口号。 表三:科创板PE(TTM)估值前20位的公司 序号 证券代码 证券简称 PE(TTM) PB(LF) 1 688158.SH 优刻得 1,915.95 11.3 2 688321.SH 微芯生物 1,192.17 16.04 3 688012.SH 中微公司 470.55 23.65 4 688037.SH 芯源微 326.69 12.67 5 688111.SH 金山办公 308.83 20.5 6 688258.SH 卓易信息 270.81 12.72 7 688278.SH 特宝生物 237.65 17.53 8 688166.SH 博瑞医药 196.3 16.62 9 688023.SH 安恒信息 190.75 11.5 10 688005.SH 容百科技 185.07 4.06 11 688099.SH 晶晨股份 170.28 9.97 12 688200.SH 华峰测控 155.22 8.25 13 688396.SH 华润微 154.71 6.51 14 688088.SH 虹软科技 151.84 12.57 15 688298.SH 东方生物 147.38 15.54 16 688019.SH 安集科技 138.9 10.25 17 688018.SH 乐鑫科技 133.7 13.16 18 688233.SH 神工股份 130.79 8.88 19 688159.SH 有方科技 129.17 8.34 20 688026.SH 洁特生物 125.53 12.41 数据来源:wind   资金极限扎堆 2019年是ETF指数基金的崛起之年,本刊在2019年第19期和37期的文章《“价格战”骤起 ETF基金持续膨胀》和《ETF基金“大时代”降临》中有详细的叙述,而科技类ETF基金首当其冲。 笔者通过统计2019年7月至2020年3月3日成立的259家股票型基金和178家偏股基金,剔除股票型基金中全部增强型指数基金(主要是跟踪大指数的宽基为主),剔除被动指数型基金、股票型基金和偏股基金中,肉眼可观察的非科技类基金(不好判断的基金通过查看基金详细介绍进行筛选,但鉴于工作量较大,并未一一核对,存在极大的错删概率)。以此得出的科技类基金总数为127只,基金总份额高达2059.89亿份。其中,华夏基金堪称科技ETF大户,其发行的华夏中证新能源汽车ETF,是ETF基金中首只发行规模超100亿元的行业ETF,这还不算厉害,因为华夏中证5G通信主题ETF随着资金的不断流入,已经无限迫近200亿的份额。到目前为止,2019年7月以来发行的科技类行业ETF基金,已经有5只份额超过100亿,这创造了ETF基金的历史。(见表四) 表四:2019年7月以来偏股型科技类基金规模前15位 证券代码 证券简称 最新份额 基金成立日 类型(二级分类) 515050.OF 华夏中证5G通信主题ETF 193.1357 9/17/2019 被动指数型基金 515900.OF 博时央企创新驱动ETF 161.6265 9/20/2019 被动指数型基金 515680.OF 嘉实中证央企创新驱动ETF 118.2126 9/20/2019 被动指数型基金 159995.OF 华夏国证半导体芯片ETF 116.2396 1/20/2020 被动指数型基金 515030.OF 华夏中证新能源汽车ETF 107.6288 2/20/2020 被动指数型基金 515000.OF 华宝中证科技龙头ETF 83.6129 7/22/2019 被动指数型基金 008903.OF 广发科技先锋 79.0973 1/22/2020 偏股混合型基金 008919.OF 永赢科技驱动A 78.5468 2/18/2020 偏股混合型基金 515600.OF 广发中证央企创新驱动ETF 72.228 9/20/2019 被动指数型基金 008712.OF 景顺长城品质成长 67.229 1/3/2020 偏股混合型基金 515700.OF 平安中证新能源汽车产业ETF 64.1451 12/31/2019 被动指数型基金 006435.OF 景顺长城创新成长 62.6229 10/17/2019 偏股混合型基金 008969.OF 睿远均衡价值三年A 55.784 2/21/2020 偏股混合型基金 501092.OF 交银施罗德瑞思三年 49.4585 2/21/2020 偏股混合型基金 008955.OF 交银创新领航 49.432 2/27/2020 偏股混合型基金 数据来源:wind 这仅仅是8个月出头的数据。在2019年4月,第16期文章《首批7只科创板基金获批 估值、风控体系或大变脸》中,我们就曾提到,伴随着首批7只科创板基金的成立,有超过70只科创型基金同期申报。市场用了持续1年多的时间筹集资金,又用了8、9个月时间把科技股炒到天上。这还不包括去年5月就进入13万亿规模的私募资金的流入,已经在市场中流通的大量科技类普通股基金的吸筹,以及疫情期间在家闲得无聊的“大妈”资金的涌入。 而以中国平安、贵州茅台、恒瑞医药等曾经基金扎堆的白马股则遭遇持续大减仓,资金腾挪的迹象非常明显。(见表五) 表五:权益基金2019年4季度数据环比 权益基金持仓比例下滑前十个股 权益基金减少数量前十个股 证券简称 19Q4占比 19Q3占比 变动百分点 证券简称 19Q4基金数 减持数量 中国平安 2.92% 4.55% -1.64% 中国平安 669 -235 贵州茅台 4.63% 5.73% -1.10% 恒瑞医药 425 -169 五粮液 2.89% 3.37% -0.48% 贵州茅台 880 -167 永辉超市 0.41% 0.89% -0.48% 五粮液 361 -98 隆基股份 0.96% 1.43% -0.47% 隆基股份 109 -97 恒瑞医药 1.33% 1.77% -0.43% 生益科技 27 -95 温氏股份 0.44% 0.75% -0.31% 中国国旅 121 -92 生益科技 0.11% 0.37% -0.26% 农业银行 134 -73 中国国旅 0.72% 0.96% -0.24% 温氏股份 47 -73 通化东宝 0.03% 0.26% -0.23% 工商银行 275 -69 数据来源:wind 关注大基建和低估蓝筹 大基建板块除了水泥、玻璃等建材板块外受益于环保去产能导致的业绩飙升外,核心标的股价下跌的已经有4、5年时间。借用国君建筑分析师韩其成呼告式的发言:“我们整整跌了5年,最多中国铁建跌了60%、东方园林跌了80%。估值创10年新低!2019年涨幅倒数第一!估值倒数第一!基金配置倒数第一!” 本来国家向高科技产业转型的战略,万万不会和传统的大基建板块扯上关系,但新冠肺炎疫情,让原本羸弱的经济再次遭受打击。最新数据显示,2020年2月我国制造业采购经理指数(PMI)35.7%,环比下降14.3个百分点。非制造业商务活动指数为29.6%,环比下降24.5个百分点。综合PMI产出指数为28.9%,环比下降24.1个百分点。我国企业生产经营活动总体放缓,制造业和非制造业经济大幅回落。根据Wind预测数据,3月制造业PMI数据为42.5%,将依旧显著低于荣枯线。 主要机构预测的一季度GDP增长在3%左右,如果此时政府不介入,任由全国经济“自由发挥”的话,今年经济增长和全面建成小康社会的目标将极有可能搁浅。 基建投资是逆周期调节的主要工具,是目前稳定宏观经济最有效选择。政策方面,2月在政治局会议上就提出积极的财政政策要更加积极。资金面看,专项债规模再次扩容,地方政府融资能力在目前低利率环境下有望扩张,资金面有望持续边际改善。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地,最近1-2周基建审批投资出现明显好转, 3月仅仅过去了3天,基建审批额已经达到3720亿元(占2月审批额的比例为49%),审批项目数量达到4677个(占2月审批数量的比例为47%)。据不完全统计,近期各省份的重大项目投资清单投资已经突破25万亿元,2020年度计划完成3.5万亿元。其中,福建、四川、云南、河南、重庆、河北和江西等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看,轨道建设(公路、高铁)、输变电工程、生态环保等基础建设为重要投资方向。在海外疫情持续发展,国内经济增长压力加大的情况下,基建投资预期有望持续升温。 值得注意的是,大基建板块的估值也十分诱人。从申万4级行业来看,截止3月3日A股市场PE(TTM)整体估值在12倍以下的行业,除了银行外,其余细分行业都有着浓浓的大基建色彩。(见表六) 表六:截止3月3日A股市场PE估值12倍以下的行业 板块 市盈率(TTM) 市净率 SW银行Ⅲ 6.28 1.03 SW专业连锁 7.03 4.95 SW房屋建设Ⅲ 7.20 5.94 SW铁路建设 7.25 0.93 SW煤炭开采Ⅲ 7.74 1.21 SW房地产开发Ⅲ 8.27 2.34 SW水利工程 8.33 1.23 SW普钢 9.02 0.94 SW高速公路Ⅲ 9.30 1.16 SW水泥制造Ⅲ 9.64 2.39 SW国际工程承包 9.87 1.40 SW路桥施工 10.22 2.79 SW城轨建设 10.34 1.47 SW家纺 10.94 2.51 SW其他专业工程 10.97 1.96 SW纺织化学用品 11.17 2.42 SW其他采掘Ⅲ 11.33 2.17 SW保险Ⅲ 11.62 1.96 SW百货 11.63 3.56 数据来源:Wind((4级行业、PE数据剔除负值))   可重点关注4个领域: 1、建筑:受益于订单稳定、财务压力减轻和低估值。建筑板块往往会受益于稳增长调节措施,如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看,基建类建筑央企新签订单保持较快增长,利率中枢下移将会缓解财务费用压力。同时估值具备优势,核心标的总体才0.8倍出头的PB,这些全球最具技术实力的核心基建资产,再涨3倍,才刚刚和国际对标的建筑公司万喜的估值一致。同时,该板块集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司,将会受益于大型基建项目的落地,龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。可重点关注中国中铁(601390)、中国铁建(601186)、中国建筑(601668)、中国化学(601117)和中国交建(601800)等。 2、建材和工程机械:逆周期调节下需求韧性较强。随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复,建材价格将会出现边际改善。在复工率扩大和基建项目落地的作用下,水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。此外,工程机械行业(尤其是挖掘机)正处于自身更新换代周期中,疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长;另一方面,在逆周期调节措施力度不断加大的背景下,各省份将会陆续展开基础设施建设投资,如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程,工程机械需求将会迎来反弹。可重点关注海螺水泥(600585)、华新水泥(600801)、塔牌集团(002233)、三一重工(600031)和中联重科(000157)等。 3、环保:再融资松绑,风险出清,业绩有望底部反转且符合“美丽中国”的发展要求。2018-2019年是环保行业的阵痛年,多家公司发生了控股股东的变更,由于新的控股股东的支持,叠加再融资新规的出炉,融资环境大为改善。此外,部分公司这两年实现了“壮士断腕”,逐渐退出效率低下的存量项目,2018年PPP投资相关的上市公司计提的资产减值规模达到历史最高值,此类公司的业绩低点也基本在2018年。从已经披露的2019年业绩预告的情况看,绝大部分公司已实现扭亏为盈或者业绩的同比上升。可重点关注碧水源(300070)、国祯环保(300388)、博世科(300422)、伟明环保(603568)、瀚蓝环境(600323)等。 4、新基建:指数字经济新型基础设施建设。这一概念的核心囊括了通信、电子和计算机三大行业下面的5G(基站建设)、工业互联、云计算基础设施(IDC)、云平台建设(IaaA、PaaS、SaaS)等多个子版块,内容极为庞杂。如果再进行一些概念扩展,还有诸如以北斗为标杆的卫星产业建设、人工智能、AR/VR和环保产业等区别于传统基建的行业,目前都在被称为“新基建”。由于其中核心标的和前文“警惕科技泡沫”的标的有大量重叠,在此不做重点介绍。 大基建板块投资者还可以关注特高压,此外还有以银行、地产为主的低估蓝筹股。当然,经济增长持续乏力,利率下滑可能带来利差收窄。同时,政府指导银行为中小企业提供更为宽松的贷款,意味着银行未来将面临较大的坏账压力,因此吸引力相比大基建稍逊。同时房地产龙头企业也具备股价起飞的低估值基础,但鉴于“房住不炒”的战略依旧没有大改变,且核心标的一目了然,我们在此也不再详细介绍。

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